【CVA估值训练营】如何快速读懂上市公司年报——第三讲

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写在前面：本讲主要内容有公司经营情况讨论，其可细分为收入、成本、存货结构讨论，最后我们对公司三费一研发和公司现金流状况进行了进一步分析。

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经营情况讨论与分析

此块基本按照公司过去是艰辛的、如今成绩是满意的及未来是光明的思路进行写作。其分析思路如下：

• 关注围绕「主营业务、战略方向」所开展的业务活动→挤水分，看重点
• 同一公司多年年报该部分描述的纵向对比→若前千篇一律，则公司发展动力不足
• 「预测当期业务与相关财务数据之间的映射关系」→若前后逻辑不统一，则报告质量欠佳

收入和成本分析

二八分析法则，关注其结构组成。 将公司综合毛利率与业内水平进行对比，结合宏观现状、行业环境、公司地位推断其业绩的合理性。

• 产销量情况分析

「生产、销售、库存」变动趋势，通过销售量与营业收入之间的变动幅度对比，判断企业营收驱动因素是销售量变化（“量”）还是定价变化（“价”）

• 主要销售客户及主要供应商分析

通过多年数据对比，观察客户和供应商「集中度、关联交易」依赖程度变化。考察公司经营风险、业务独立性情况。 公司xxx对下游客户依赖程度较高，头部战略大客户对其销售业绩影响较大。

毛利率分析

• 原材料成本占比较大行业：原料价格、产品售价对毛利率的影响较大

提升毛利率方法：把控原料成本、产品提价（产品差异化、加强宣传）

• 重资产行业：销售量对毛利率影响较大

提升毛利率方法：提高生产和销量（提高产能利用率、扩宽渠道及客户扩展）、调整会计政策

从分行业、分产品毛利率可以看出，公司xxx产品主要集中在电池（行业）、镍产品行业和纯电系统。

总之，通过对公司营业收入来源的分析，挖掘公司核心业务/产品，财报挖掘公司毛利率和成本变化，并对其作出解释。

费用

• 销售费用

固定成分：品牌宣传、市场推广费等不一定与销量挂钩，需结合行业特性分析和企业规模判断是否有下降弹性；

可变成分：销售代理费用及佣金、运输费、保险费等应该与销量挂钩

• 管理费用

固定成分：多与企业总体规模变动挂钩

可变成分：关注股权激励所带来的投资机会

• 财务费用

看财报中“财务费用”注释。包括利息净支出（「资本化利息支出」）、汇兑净损失、金融机构手续费……

信用水平分析要点

• 资本化利息异常高，可能存在违反满足资本化条件从而虚增利润的现象
• 存款利率（=利息收入/货币资金平均期末余额）异常低，可能存在「期末摆账」或货币资金造假
• 平均融资成本越高（=利息支出/有息负债的平均期末余额），企业风险越高
• 贷款条件越苛刻（信用贷款？保证/担保贷款？抵押贷款？），企业风险越高
• 贷款银行实力越差（四大行？股份制银行？地方小商银？），企业风险越高
• 民营企业的金融机构手续费是否过高（可能是银行变相收取的利息），企业风险越高
• 汇兑损益的变动是否与人民币汇率变动背景相符

研发投入

费用化研发投入、「资本化研发投入」（进入开发支出，然后转为无形资产），与同行业进行对比。

• 研发投入资本化的比重，过高可能在虚增利润
• 研发人员数量占公司总人数，过低可能与其所处行业特性不符
• 研发投入总额占营业收入，连年过低可能缺乏长期竞争力

现金流分析

不能只看公司一两年的现金流正负，需要长期跟踪现金流特征才可看出一家公司的秉性

• 经营活动产生的现金流量净额（正）

经营现金流为正说明主营业务赚钱

• 投资活动产生的现金流量净额（负）

投资现金流为负代表企业扩张业务

• 筹资活动产生的现金流量净额（负）

筹资现金流为负代表企业正在清偿债务和回报股东（分红）

此模式下需关注公司是否具有可持续性。如果公司经营现金流入>投资现金流出+筹资现金流出的状况可持续，则能够保证公司健康的内生性增长。

总结

通过前三讲对年报的解读，我们需要完成如下七问的回答，并将自己的回答与其官方解释进行对比，寻找背后“看不到”的信息。

• 公司是干什么的（业务基本范围）
• 公司靠什么挣钱（主营业务构成）
• 用啥生产（成本构成）
• 原料问谁买？产品卖给谁？（上下游）
• 怎么卖（销售模式）
• 分红不分红（分红历史）
• 公司待遇好不好（高管薪酬）

参考资料

https://www.jianshu.com/p/60601c3a738e