研报精选230210

目录

• 【行业230210国信证券】半导体2月投资策略及海力士复盘：本轮周期已进入筑底阶段，推荐设计及封测龙头
• 【行业230210毕马威】银行业客户体验白皮书：新意义、新内涵、新价值
• 【行业230210艾瑞股份】中国金融科技行业洞察报告：律回春渐，岁序更新
• 【个股230210平安证券_容百科技】新一体化布局，稳居高镍龙头
• 【个股230210天风证券_许继电气】特高压弹性确定性兼具，变配用储业务齐开花
• 【个股230210西南证券_盟科药业】耐药菌抗生素独树一帜，本土创新引领全球市场

【行业230210国信证券】半导体2月投资策略及海力士复盘：本轮周期已进入筑底阶段，推荐设计及封测龙头

1月SW半导体指数上涨7.62%，估值处于近三年15.27%的分位。2023年1月费城半导体指数上涨15.39%，跑赢纳斯达克指数4.71pct。1月SW半导体指数上涨7.62%，跑输电子行业1.90pct，跑赢沪深300指数0.25pct。从半导体子行业来看，各子行业均不同程度上涨，其中集成电路封测、模拟芯片设计涨幅较大，分别为11.64%、8.98%。截至2023年1月31日，SW半导体PE(TTM)为38倍，处于近三年15.27%分位，具备一定安全边际，其中集成电路封测最低为22倍，半导体设备最高为57倍。

12月全球半导体销售额同比减少14.7%，台股IC企业收入压力犹在。2022年12月全球半导体销售额为434.0亿美元，同比减少14.7%，环比减少4.4%，同比增速较上月下降5.3pct，自2022年1月以来已连续12个月下降。1月DRAM和NAND的现货价格持续走低，TrendForce预计1Q23DRAM、NAND均价跌幅将分别收敛至13-18%、10-15%。基于台股12月营收数据，IC制造收入保持同比正增长，但增速明显收窄，IC封测和IC设计收入均同比负增长。

投资策略：本轮周期已进入筑底阶段，推荐设计及封测龙头。根据SIA数据，2022年全球半导体销售额增长3.2%至新高5735亿美元，从产品品类来看，模拟芯片增长7.5%至890亿美元，增速最高；从下游来看，汽车IC增长29.2%至新高341亿美元。2022年全球半导体景气度呈前高后低走势，月销售额同比增速已连续12个月下降。根据2011年后的历史数据，全球半导体销售额同比增速从峰顶到谷底一般需要4-6个季度，同时参考各大半导体大厂对景气拐点的判断，我们认为本轮半导体周期已进入筑底期，建议关注有望率先复苏的芯片设计和封测环节，继续推荐圣邦股份、杰华特、峰岹科技、芯朋微、晶晨股份、东微半导、长电科技、斯达半导、兆易创新等。

月专题：海力士——全球存储芯片领先企业。海力士是总部位于韩国的存储芯片制造销售商，2022年收入44.6万亿韩元(约357亿美元)，创历史新高，净利润2.4万亿韩元(约19亿美元)。公司主要产品为存储器半导体(DRAM、NAND Flash、MCP等)和系统半导体。据TrendForce数据，2021年公司在全球DRAM市场市占率约为28%，排名第二；在全球NAND市场市占率约13%，排名第四。截至2023年1月31日，公司市值为64.4万亿韩元(约515亿美元)。公司4Q22实现收入7.70万亿韩元(YoY-37.79%，QoQ-29.90%，约62亿美元)，净利润-3.52万亿韩元(YoY-206.26%，QoQ-418.41%，约-28亿美元)。公司预计存储行业在经历1H23更深的衰退后，将在2H23逐渐改善。

风险提示：国产替代进程不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

【行业230210毕马威】银行业客户体验白皮书：新意义、新内涵、新价值

在2022年8月“2022数字化转型发展高峰论坛”上，中国银行业协会首席信息官高峰先生提出了“客户极致体验、产业数字金融、价值体系重构将成为定义银行数字化转型是否成功的重点方向和领域”的观点。我们注意到，在新一轮银行数字化转型的浪潮中，客户体验已经被业界提升到一个新的高度。

客户体验新意义

作为金融服务行业，银行一贯强调客户至上，实际上从未忽视过客户体验。回顾银行业的改革发展史，不难发现每一次银行业的大转型都包含着客户体验关注的提升和内涵实质的变化。

传统时代受制于科技能力和金融开放力度的不足，银行客户体验以单一线下渠道为主，体验管理的要点体现在资金交易的安全性、业务办理的效率、投诉的解决等依赖人工服务的环节。统一的装修、规范的行服、标准的微笑、礼貌的服务是客户对好银行的比较直观感受。客户金融需求简单、同业竞争有限，客户体验对业务发展虽有影响，但尚不能成为经营

发展中关乎生死存亡的战略课题。而近年来，科技进步和金融机构的壮大催生整个金融业格局变化，互联网金融机构所塑造的卓越体验、快捷的线上客户旅程体验，让客户对传统金融机构提供服务的方式和内容有了新的期望，在当前经济下行的背景下，客户增量压力空前，促使银行将更多的资源投入到“以客户体验为中心”运营模式的塑造，更加关注端到端客户旅程各个关键触点的服务体验。在新的形势下，客户体验管理被银行等金融机构赋予了空前重要的意义。客 户体验新内涵

站在新的视角理解“客户体验”。对于银行来说，客户体验“Customer Experience”传统意义上是指客户在选择及使用银行产品或服务时，产生的过去购买印象、当前使用感受和对未来产品与服务的期望。而在新的视角下，客户体验把所有交互产生的感知都纳入了研究的范围，包括在产品、系统或者服务方面的全场景、全渠道、所有触点上客户和银行的交付，如果要实现客户的卓越体验目标，需要银行机构基于客户需求和喜好提前规划和设计好整个用户或者客户旅程的产品或服务体验策略，在客户触达前创造品牌美誉度、良好感知和产品服务的易于触达性；在客户触达时的每个触点做到与客户的良好互动；在客户触达后及时跟进客户满意度调研与问题反馈。让整个客户服务流程达到满足甚至超越客户预期，最终提升客户对改银行的满意度、忠诚度，并可能额外获得客户的瀛湖和主动传播。

【行业230210艾瑞股份】中国金融科技行业洞察报告：律回春渐，岁序更新

金融科技发展背景概述：

a.2022年作为新一期“金融科技发展规划”伊始之年，金融科技发展内涵更加全面细化、发展效能提质提速。政策新阶段强调以数据要素应用为基础，并围绕基础设施建设、产业生态建设方面新增多项重点任务。

b.传统金融机构、金融科技公司、技术服务商呈现三方融合发展态势，在组织内部连接变革，客户导向策略转变的内外驱动因素下，积极推动金融基础设施、金融业务模式、组织内部架构的多层次创新实践。

基于“FinTech–技术战略矩阵(2023)”的研究：

a.矩阵整体解读：基于技术战略矩阵，艾瑞咨询研究团队将值得被金融机构关注的战略技术分为：智能科技、可信科技、基础/通用技术、数字流程与自动化、综合类五大模块。报告对技术整体的发展情况展开解读。

b.矩阵用例解读：艾瑞咨询研究团队通过数理模型及大量实证研究，对TDaaS、隐私计算、决策智能、RPA/IPA、云原生、基础云等技术展开解读。

基于“2021-2022年金融科技效能发展象限”的研究：

a.关键科技战略：数字人民币、远程金融、开放金融等关键科技战略效能在本研究周期内表现较优。

b.金融属性维度下的业务类别：借贷融资类、保险类、财富管理类业务实践持续领跑；监管合规实践的重要性与必要性逐步提升，成为金融机构的重点部署内容。

c.通用能力维度下的业务类别：风控、营销用例在本轮观测周期中具备良好成效；数据沉淀、策略响应、迭代调优为金融机构的重点考察的风控能力；私域流量运营及营销一体化战略成为金融机构营销能力建设的长期趋势。

报告基于“金融科技卓越者”评估，坚持“金融为本、技术为用”的原则，深度聚焦金融科技技术供应商、服务集成商（SI）、金融科技公司的“综合创新力、技术输出力、市场影响力”考察，旨在为金融行业的科技创新实践，以及金融机构的合作伙伴选择提供实证参考。

【个股230210平安证券_容百科技】新一体化布局，稳居高镍龙头

容百科技(688005)

平安观点：

全球高镍龙头，经营状况良好。发展历程方面，公司整合中韩优势资源，布局五大生产基地。业绩方面，公司营收21、22年均实现近200%增长，22年归母净利润突破13亿元；受存货减值影响，22年Q1-Q3公司毛利率降至10%，较2021年下降5pcts。产品方面，公司高镍三元材料产销量国内第一，22年1-10月产量达到7.7万吨，占国内总产量的33.4%。管理方面，公司股权结构稳定，团队激励到位。

市场增量明显，行业格局向好。17-22年，全球三元正极出货量CAGR达49.03%。国内三元正极出货量CAGR稍小，达到43.28%。NCM811市占率由18年的2.0%增至22年的42.5%，高镍化趋势明显。国内三元材料行业集中度提升，容百科技保持龙头地位。4680大圆柱电池和麒麟电池放量均将助力高镍三元出货量高增。预测2024年全球三元正极出货量将达到147.3万吨，21-24年CAGR为28.1%；其中NCM811出货量达到52.9万吨，21-24年CAGR为61.8%。22-24年全球三元材料产能扩产加快，平均产能利用率超72%。

新一体化探索，打造正极综合供应商。在技术上，公司高镍三元材料技术积累深厚，产品成熟度高，专利布局行业领先，海外产能快速扩张。在控本上，公司已打造出“上游镍钴资源-三元前躯体生产-正极材料生产-电池材料回收”全产业链协同体系；强化生产设备制造能力，降低产线投资成本；加强成本管控能力，降低制造费用。在新产品上，推出超高镍、钠离子电池等新产品，入局磷酸锰铁锂，拓宽产业链横向新产品。

盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别达13.79/21.92/30.26亿元，对应PE分别为25.7/16.2/11.7倍。公司作为三元材料领军企业，高镍三元正极成熟稳定且需求量高增，钠电正极和磷酸锰铁锂等前沿产品技术领先，我们首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

风险提示：原材料供应及价格波动的风险：公司上游原料锂/镍/钴盐等成本占比较高，其供应及价格若产生较大波动，或库存管理不善将会对公司经营产生较大影响； 市场竞争加剧的风险：行业产能供应逐步扩大，市场竞争加剧，公司如未能保持产品技术优势，可能对公司经营业绩产生较大影响； 市场需求不及预期的风险：新能源车是三元正极材料的主要应用领域，若新能源汽车渗透率到达瓶颈， 或者磷酸铁锂电池渗透率大幅度提升，或者下游重要客户业绩发生重大变化导致供应不及预期，公司市场需求将受到影响； 产能扩张及利用率不足的风险： 近年来公司快速扩张产能规模，可能存在外部市场环境变化、项目施工管理不善、项目进度拖延、项目建成产能利用率不足等风险，可能对公司经营业绩产生影响。

【个股230210天风证券_许继电气】特高压弹性确定性兼具，变配用储业务齐开花

许继电气(000400)

两大预期差：1）市场对特高压带来的业绩增量较模糊，我们预计公司23/24年直流收入9.9/27.6亿，贡献净利润2.4/6.4亿，利润占比分别为18%/32%，且后续有望维持高位；2）储能业务被忽视，公司在手订单30亿，预计22/23储能收入为9/27亿，进入快速增长周期。

直流业务：即将密集核准，抓住加速度机会

1）大基地消纳，特高压是刚需。回看历史，15年是直流投建高峰（核准6条），16-22年均仅1条。往十四五看，已明确直流线路9条，根据大基地需求测算，预计23-25年分别有望核准5/4/4条直流，合计投资强度远超15年。考虑风光大基地直流需求刚性，预计十四五后仍有望保持年均3-4条量级，但23年核准加速这波机会较关键。

2）直流业务弹性十足，24年有望高增。直流换流阀价值量高、格局优，许继市占率27%，仅次于南瑞。考虑结算节奏，预计公司24年直流收入将达27.6亿（YOY+180%），毛利率37%，增量利润近4亿。

3）超高压改造和海风柔直贡献持续增量。两网已将部分旧线路柔直改造提上日程，同时海风深远海发展也带来柔直新需求。海风柔直许继占先发优势，19/21年分别中标如东/阳江项目，对应合同3.7/3.9亿。

网内业务：传统业务享结构红利

1）一次设备招标提速，有望带动二次设备需求。22年国网变压器/组合电气招标分别同比+126%/62%，预计后续继保监控需求将提升，公司21年继电保护/变电监控中标份额12.9%/11.5%，稳居前列。

2）配网智能化趋势下，配网业务增速中枢有望提升。根据国际能源网，十四五配网侧投资占比有望达到60%以上，公司配网业务有望提速。

3）电表市占率领先，毛利改善显著。电表更换+升级带来行业高景气，许继电表中标份额5.3%常年稳居第一。公司电表业务受益产品结构变化，22H1毛利率26.0%，同增6.7pct，有望实现量利齐增。

网外业务：储能成长性不可忽视

1）储能带来第二增长曲线。公司储能业务涉及EPC、PCS、EMS等领域，非完全统计，公司22年储能EPC中标1.83GWh，合同金额约30亿。集团子公司电科储能负责储能系统集成，从预计关联交易金额判断，预计公司22年储能收入9亿，23年27亿（YOY+200%）。

2）充换电业务充分顺应电气化趋势。公司拥有充换电、港口岸电等综合解决方案，22年与南网合资设立换电公司，重点拓展重卡换电业务。

投资建议：预计公司22-24年营收142/176/229亿，归母净利润8.3/11.0/16.7亿，增速分别为15%/32%/52%，23/24年对应PE仅20.9X/13.8X，我们给予公司24年20X估值，对应目标价33.14元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：直流核准不及预期、电网投资不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、测算结果偏差风险。

【个股230210西南证券_盟科药业】耐药菌抗生素独树一帜，本土创新引领全球市场

盟科药业(688373)

投资要点

推荐逻辑：1）抗生素耐药日益严峻，超级抗生素价值凸显。世界卫生组织（WHO）预测，如不采取行动2050年抗菌药耐药性将造成1000万人死亡。盟科药业聚焦多重耐药菌抗生素领域，核心产品具备全球价值。2）康替唑胺于2021年获批上市并通过医保谈判，其安全性优于利奈唑胺。公司于2022年3月启动MRX-4序贯康替唑胺片治疗的全球多中心临床，有望于2026年完成。预计国内峰值销售额（康替唑胺及MRX-4）有望超过20亿元。3）2020年中国多重耐药革兰阴性菌药物总治疗天数为4690万天。MRX-8系公司开发的下一代多黏菌素类药物，目前处于Ⅰ期临床研究阶段。临床前数据证明其可以显著降低肾毒性和神经毒性。

盟科药业聚焦多重耐药菌抗生素领域，核心产品具备全球价值。世界卫生组织（WHO）预测，如不采取行动，2050年抗菌药耐药性将造成1000万人死亡，超过癌症造成的死亡人数。盟科药业聚焦抗多重耐药菌药物领域，核心产品康替唑胺(MRX-I）于2021年6月在中国获批上市；MRX-4已启动序贯康替唑胺全球多中心Ⅲ期临床试验；MRX-8现处于美国Ⅰ期临床试验阶段。

康替唑胺及MRX-4：临床价值明确，市场空间广阔。康替唑胺是新一代恶唑烷酮类抗菌药，于2021年上市并获纳入医保。MRX-4系基于康替唑胺的水溶性前药，已开发注射和口服两种剂型。康替唑胺安全性优于利奈唑胺，我们预计其在血液科、ICU、呼吸科等多个科室及相关适应症的市场空间广阔，国内峰值销售额（康替唑胺及MRX-4）有望超过20亿元。公司于2022年3月启动MRX-4序贯康替唑胺片治疗的全球多中心临床，该研究计划在中国、美国和欧洲约50个中心纳入约700例受试者，有望于2026年完成。我们预计上述产品海外峰值销售额有望超过30亿人民币。

MRX-8具备差异化设计，有望改善多黏菌素类的肾毒性风险。革兰阴性菌临床检出占全部细菌的2/3，相关抗菌药物使用量空间广阔。2020年中国多重耐药革兰阴性菌药物总治疗天数为4690万天。MRX-8系公司开发的下一代多黏菌素类药物，目前处于Ⅰ期临床研究阶段。临床前数据证明其可以显著降低肾毒性和神经毒性，有望改善现有多黏菌素类抗生素在安全性方面的不足。公司后续管线包括硼烷类抗生素MRX-5、截短侧耳素MRX-7等，目前均处于临床前研究阶段。

盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为-1.6亿元、-4.5亿元、-2.8亿元。我们选取行业中与公司业务最为相近百利天恒、益方生物、迪哲医药，上述公司2023年平均PS为85倍。盟科药业产品临床价值明确，出海预期较高，成长确定性强。FCFF估值法测算公司绝对估值，每股内在价值约为14.13元。按照PS估值法，给予公司2023年85倍PS，对应目标价12.94元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品临床研发进度不及预期风险、产品商业化销售收入不及预期风险、行业竞争格局恶化风险、政策风险。

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