研报精选230208

目录

• 【行业230208民生证券】2023年商社年度策略：复苏将至，逐浪前行
• 【行业230208开源证券】化工：冬储春耕提振磷肥景气+磷酸铁（锂）带动需求增量，磷矿石有望迎来价值重估
• 【行业230208中航证券】航空月报：改革深化，底部回升
• 【个股230208西南证券_海创药业】PROTAC和氘代技术先锋，首款新药NDA在即
• 【个股230208光大证券_江阴银行】投资价值分析报告：扎根江阴辐射苏南，轻装上阵再出发
• 【个股230208浙商证券_键凯科技】键凯科技更新报告：应用突破的利基市场（PEG）龙头

【行业230208民生证券】2023年商社年度策略：复苏将至，逐浪前行

政策导向明确，消费信心修复可期。从消费者影响因素看，当前时点利好的因素主要在于地产链的改善以及政策的刺激。地产链近期利好连连：三支箭、金融十六条、银行授信意向支持等，地产作为居民的重要资产，有利于居民消费的恢复；从政策端看，国家多次重点提出“把扩大内需放在第一位”。政策边际改善，线下消费有望回弹。随着国内疫情管控放开，线下消费场景回补，促进消费复苏，消费者信心逐步恢复。

放开后春节客流超预期，2023年迎来开门红。2023年春节修复略超预期，恢复率为2022年后新高，仅次于21年4-6月假期：今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%。实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。旅行社及相关服务业销售收入同比增长1.3倍，已恢复至2019年春节假期的80.7%。旅游饭店、经济型连锁酒店销售收入同比分别增长16.4%、30.6%，分别恢复至2019年春节假期的73.4%、79.9%。

推荐板块

1、免税：从春节元旦数据来看，海南客流恢复显著，春节海南客流已经超越疫情前水平，看好全年海南客流超预期。海南省长冯飞表示2023年力争离岛免税销售额突破800亿元，充分彰显海南省领导层对做大做强离岛免税的重视程度以及强大决心。今年春节海口的亮眼表现说明其海口国际免税城爬坡顺利，项目质地优异，且2023年海棠湾一期二号地的投运将引入更多高端品牌商，继续贡献内生性增长。此外出入境政策打开，国人市内店政策有望打开新成长空间，推荐龙头中国中免+王府井，关注海南机场等。

2、酒店：行业景气度回升，把握结构性变化。春节期间酒店行业整体恢复表现良好，根据多家文旅酒店集团春节数据，ClubMed中国区多个度假村春节入住率超90%，总营业超19年同期近3成；华住集团旗下酒店RevPAR同比+120%，平均出租率同比最高+70%；锦江集团入住率/满房酒店数/RevPAR均创三年以来同期新高。从春节假期表现来看，酒店行业所受疫情冲击已逐步化解，行业景气度有望持续上行。聚焦后续发展，连锁化/消费升级趋势下龙头具备长期的量+价空间，其本轮周期的成长性将兑现为景气期的股价高位，锦江/首旅/华住等龙头均将迎来周期反转景气改善的β机会；此外，行业洗牌/中高端升级的背景下迎来发展机遇的二线龙头君亭酒店/金陵饭店亦值得关注。

3、人服教育：国内明确进入放开阶段，且渡过了第一波感染高峰，企业用工需求与商场工作人员逐步恢复，科锐国际2022年业绩预告符合预期，整体经济背景向好下，建议密切关注科锐国际月度人头净增数进行复苏验证，推荐北京城乡。职教方面，一方面受益于线下场景修复，另一方面在国内严峻的就业形势下，有望迎来政策催化。

4、化妆品：景气度仍旧承压，把握优质龙头和基本面持续改善的标的。2022年限额以上化妆品零售额为3936亿元，累计同比-4.5%，自2000年来首次出现负增长；随着疫情管控放开，出行、旅游的恢复，我们认为化妆品的使用场景持续修复，有望迎来一波复苏。持续看好景气度承压下仍保持业绩增长的头部国货品牌，推荐：稳业绩+降费用的华熙生物、推新的珀莱雅、主品牌新品加码+高端线布局贝泰妮；建议关注研发持续跟进的鲁商发展、巨子生物等美妆标的；以及上游代工行业：嘉亨家化的产能释放及爬坡、青松股份在利益机制理顺+订单边际改善下的业绩反弹。

5、医美：管控放松利好医美终端消费，预期消费反弹改善医美机构盈利能力。春节假期步入尾声，各地医美机构陆续开工复业，22年12月以来因疫情压制的消费需求将有望逐步回补。随着客流量的陆续恢复，利好医美行业的景气度回弹，积极推荐医美行业龙头爱美客，建议关注区域性的医美机构龙头朗姿股份。

风险提示：宏观经济增速不及预期风险；新冠疫苗接种/特效药进展不及预期风险；龙头扩张/项目推进不及预期风险；政策环境改变风险；行业竞争加剧风险。

【行业230208开源证券】化工：冬储春耕提振磷肥景气+磷酸铁（锂）带动需求增量，磷矿石有望迎来价值重估

核心观点：冬储春耕提振磷肥景气+磷酸铁（锂）带动需求增量，磷矿石有望迎来价值重估

2022H2，国内外化肥价格上涨趋势得到有效控制，国内磷肥出口放缓、盈利持续承压致供给缩量，目前国内、海外磷铵库存均处于较低水平。2017年以来国内磷矿石供给持续收紧，我们测算2023-2025年磷矿增产速度不到3%而磷酸铁（锂）扩产带动增量需求增速超过2%，加上锂电材料和电池企业纷纷选择和磷化工企业合作锁定磷矿石资源，预计磷矿供给将持续紧张。

2022年8月以来磷矿石价格运行坚挺，进入12月，磷矿主产区湖北、四川等或将陆续停采，磷矿石供给进一步收紧有望推升磷矿石价格上行。2023Q1，随着国内春耕用肥料拉动磷矿石需求，磷矿石价格或将进一步上涨；2023Q2，随着印度磷肥库存去化、东南亚磷肥需求旺盛，或将带动海外磷肥价格上行，国内化肥出口将获得丰厚利润；后续随着磷酸铁（锂）大幅投产，将进一步带动磷矿石需求。

我们看好磷矿石行业迎来价值重估，企业配套优质磷矿资源且获得磷肥出口配额有望充分受益。受益标的：云天化（磷矿石1,450万吨/年，2021年磷铵出口量全国占比20%左右）、兴发集团（预计2022年底磷矿石产能达到615万吨/年，磷铵100万吨/年且配套湿法磷酸68万吨+净化磷酸10万吨）、川恒股份（磷矿石300万吨/年，在建250万吨/年，半水湿法磷酸工艺成本优势显著）等。

风险提示：油价大幅下跌、下游需求疲软、磷酸铁（锂）项目投产不及预期等。

【行业230208中航证券】航空月报：改革深化，底部回升

一、航空产业行情回顾：

2023年1月，中航证券航空行业（+6.22%），军工（申万）指数（+6.62%），跑输行业0.41个百分点。

上证综指（+5.92%）深证成指（+9.14%），创业板指（+9.85%）；

涨跌幅前五：通达股份（+61.44%）、光韵达（+50.45%）、ST新研（+34.22%）、华伍股份（+29.10%）、利君股份（+29.05%）；

涨跌幅后五：贵航股份（-12.23%）、炼石航空（-2.92%）、华秦科技（-2.67%）、钢研高纳（-2.01%）、光威复材（-0.08%）。

二、近期主要观点：

当前，世界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。作为国家战略科技力量的重要构成部分，航空产业的发展迎来了新机遇和新发展阶段。

2022年，航空产业研制生产进入产业化提速阶段，航空武器装备交付超额完成计划生产，实现“2323”均衡交付，主站装备生产周期缩短；民机产业研制取得突破性进展，C919取得型号合格证并交付全球首家客户中国东航、ARJ21累计向客户交付100架飞机等。2023年，航空产业将抓住历史发展机遇期，加快航空武器装备建设，强力发展民机产业，围绕高质量发展主题，实现规模和效益的快速提升。

航空产业近期的主要关注点包括：

（一）改革深化，从量变到质变

近期，航空板块改革呈现提速态势。1月，中航电测拟收购成飞集团 100%股权，实现战斗机龙头企业整体上市。中直股份拟购买昌飞集团、哈 飞集团100%股权，获注直升机领域优质资产。2022年底中航电子通过吸 并中航机电重组方案，该方案将实现航空电子系统和机电系统的专业化整 合，成为国内最具规模且具有国际竞争力的航空机载系统专业化领航龙头 企业。同时，我们预计2023年航发集团下属材料专业企业航材股份上市。

航空板块的改革从频次、规模、力度都在持续加大，从量变到质变， 激发产业内在活力、快速提升行业效率。军工行业的改革也是历史若干次 行情启动的重要逻辑。同时，国资委在国企改革三年行动圆满收官，提出 谋划新一轮深化国企改革行动方案，从政策上再次给予了较大的支持和引 导。

（二）兴军强装，三维质变引领航空产业高质量发展

目前，我国航空产业正处于扩大规模和发展转型的关键时刻，规模、结 构、要素均发生了一系列变化，进一步引导航空产业做大做强，与国家战略 高度同步。

在规模上，我国航空装备正处于从“小批量，多品种”到“大批量” 的过渡阶段，存在三个维度的规模增量。

增量一：我国虽基本追平与欧美的代际差，但仍有差距，补量需求依然存在；

增量二：航空装备规模列装和全谱系化发展，新质作战力量是未来重点发展方向；

增量三，航空装备范畴持续拓宽，军贸、民机、通航形成新增量。

从航空产业结构看，结构方面主要存在三个维度的变化。

变化一，下游航空主机厂发挥重要企业的“链长”作用，从航空产业链 的“强链、补链、扩链”到“航空产业集群”的建立；

变化二，中游分系统中航电和机电系统重梳理，从“专业分工”到“专 业化整合”；

变化三，上游基础配套从“小核心、大协作”到“小核心、大协作、专 业化、开放型”。

从产业要素来看，技术创新推动跨越式发展，资本为产业深度赋能， 改革助力高质量发展。

技术：目前航空工业也开始迈入传统制造业转型和升级的时代浪潮之 中，以数字孪生、沉浸交互、脑机接口、元宇宙等为代表的应用型技术则推 动航空“制”造向航空“智”造转变、突破传统人机交互界面和机制。

资本：2022年共有10家航空产业链相关公司IPO上市，持续保持较 高水平。二级市场为航空产业发展提供了较多资金支持，确保研发进度及生 产产能的快速生成。

改革：通过改革适应产业向大批量规模化生产的阶段转型，激发产业人 才活力，提升企业管理效率。

我们认为航空装备增长的驱动力主要在于加快航空装备规模列装和全 谱系化发展，新质作战力量的引入，以及军贸、民机和通航的领域拓展，同 时产业链上中下游的结构变化将持续推动我国航空产业转型升级，技术、资 本和改革也将为产业赋能，预计未来我国航空产业整体将保持高增长。

（三）提速扩产，民机进入产业化下半场

2022年12月，C919大型客机首架机交付首家用户东方航空公司，迈出市场运营“第一步”。截至2022年底，C919累计获得32家客户1035架订单。同时，根据中国东航披露公告，C919单价为6.53亿元人民币/架。

根据中国商飞2022年航展上发布的预测报告，未来20年，中国航空 市场将成为全球最大的单一航空市场，而市场需求量正是C919瞄准的单通道喷气客机，国产大飞机的市场规模提升空间巨大。目前C919将从全面研 制转入产业化阶段，进入产能爬坡阶段。我们预计，国产大飞机有望提速扩 产，抢占市场份额，把握发展机遇期；我国航空产业也将规模再上新台阶。

三、投资主线及建议关注个股：

2023年1月军工板块上涨6.45%，其中，业绩贡献出现负贡献（-0.23%），而市场情绪提升带来的估值修复（+7.22%）是导致1月军工 板块整体出现上涨的主要原因。同时，航空产业方面中直股份、中航重机、中航电测陆续发布资产注入公告，极大提升了板块热度。展望2月，

航空板块的投资主线建议关注如下几个方面：

①中航电测复牌，推升行业关注度。

随着中航电测的复牌及连续涨停，市场对军工行业的关注度将持续 提升，对短期行情形成有力支撑。出于对3月“两会”将公告军费增速 的不确定性的担忧，部分资金仍会选择观望，但我们认为，在如期实现建军一百年奋斗目标、加快把人民军队建成世界一流军队的要求之下， 国防建设时不我待，当下正是要抓住窗口期，跑出加速度，推动国防和 军队现代化由“量”的增值转向“质”的提升。随着疫情扰动逐步消散、 经济基本面预期改善，A股市场情绪回暖，也为军工行业估值修复和扩 张提供了有利的外部条件。

②估值修复。

自去年10月以来，航空板块出现了较大幅度的回调，11月领跌。 春节前仍呈现出较为明显的底部特征。春节后，市场风格再次切换，加 之地缘冲突事件等消息面上的催化刺激，航空板块得到一定的修复。截 至2023年1月底，航空板块PE（TTM）为51.32倍，处于2018年以来的36%分位，处于相对底部区域。截至1月底，航空板块2022年预告的净利润增速下限中位数为 37%，增速上限为47%，较好的克服了疫情等不利影响，提振了对2022 年业绩增速的信心；同时2023年是航空产业产能批量释放的一年，随 着主机厂订单的落地，供需共振，行业增速有望上台阶，业绩预期有望 上调，航空板块有望迎来修复行情。

③2023年行业增速指引。

主机厂龙头企业关联交易或民营企业订单披露，提供航空产业 2023年业绩指引。主机厂公告关联交易时常作为业绩预测指标，预计 关联交易的增速如果与预期出现偏差，也将影响股价表现。

④国企改革。

2023年1月，国资委回顾总结国企改革三年行动计划成果，提出 乘势而上开展新一轮，国资委在国企改革三年行动圆满收官，提出谋划 新一轮深化国企改革行动方案。近期资产注入事件频出给航空板块带来 了极高的关注度；资产注入并不是一注了之，与之配套的，资产重组后 企业经营和管理的提质增效带来的利润弹性也值得期待。

相关重点个股包括：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，

航发动力、航发控制(航空发动机），航天彩虹、航天电子(无人机整 机制造），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），钢研高纳、图南股份（高 温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金），爱乐达（航空制造）等。

【个股230208西南证券_海创药业】PROTAC和氘代技术先锋，首款新药NDA在即

海创药业(688302)

推荐逻辑：（1）潜在BIC品种德恩鲁胺后线适应症即将提交NDA，一线适应症全球多中心三期临床入组中，国内潜在销售峰值超28亿。（2）HP518等PROTAC分子有望解决前列腺癌耐药问题，HP518是国内首个进入临床治疗耐药前列腺癌的口服PROTAC分子。（3）PROTAC和氘代前沿技术平台支撑持续自主创新能力，5款PROTAC产品和3款氘代产品正在加速推进，值得期待。

德恩鲁胺后线治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）预计2023上半年提交NDA，一线适应症全球多中心Ⅲ期临床入组中。德恩鲁胺是恩扎卢胺的氘代药物，后线治疗mCRPC适应症预计2023上半年提交NDA，预期于2024年上半年获批上市。一线全球多中心三期临床2022年初启动，正在入组中。横向对比恩扎卢胺试验数据，德恩鲁胺有效性更高，80mg德恩鲁胺与160mg恩扎卢胺疗效相当，病人依从性更好；安全性更好，已有临床受试者中尚未有癫痫发生；且德恩鲁胺化合物专利将于2032年到期，有效期更长。测算其国内后线和一线适应症销售峰值分别为8.8亿元、20.2亿元，DCF估值为59.9亿元。

HP518是国内首个进入临床治疗耐药前列腺癌的口服PROTAC分子，海外一期临床入组中。HP518对野生型AR及对恩扎卢胺耐药的变异AR有很高的降解活性，既能降解野生型AR又能降解突变的AR，有望解决前列腺癌耐药性问题。目前HP518正在进行澳大利亚I期临床，2022年12月IND又获FDA受理。公司将首先开发针对AR突变的mCRPC二/三线治疗，再扩展到前线治疗。

PROTAC和氘代前沿技术平台支撑持续的自主创新能力，优质在研管线加速推进。公司在研管线已有10项产品，9项为自研新药。氘代产品除德恩鲁胺外，治疗胰腺癌和多种实体癌的HP530正在申报IND，治疗NASH的HP515正在临床前阶段。PROTAC平台除了HP518，HC-X029、HC-X037也针对耐药前列腺癌正在临床前阶段，针对KRAS突变癌症的HC-X035预计2023年提交IND，HC-X038也尚在临床前阶段。另外，潜在更安全有效的抗高尿酸血症/痛风URAT1抑制剂HP501即将进入三期临床。

盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年实现营业收入分别约为0、0、1.6亿元。考虑海创药业研发实力强劲，氘代和PROTAC技术平台实力出众，首款创新药德恩鲁胺提交上市申请在即，DCF估值法测算公司管线估值及金融资产价值总计约为77亿元，对应目标价77.7元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新研制产品获批及投产进度或不及预期的风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

【个股230208光大证券_江阴银行】投资价值分析报告：扎根江阴辐射苏南，轻装上阵再出发

江阴银行(002807)

江阴银行经营特色：（1）长期深耕江阴本土市场，人缘地缘优势鲜明。公司网点、员工、资产均集中于江阴本地，存贷增/存量市场份额长期以较大优势领先同业。（2）“一体三翼”布局打开苏锡常周边市场，跨域发展空间广阔。22Q2末异地贷款占比超30%，22H1盈利贡献超四成，省内异地业务增长动能强。（3）对公业务本土优势鲜明，客群定位清晰。民企股东背景叠加地方法人行资质助力公司获客、留客，银政、银企关系密切，着力挖掘1000万授信额度以内中小微客户。（4）零售转型持续推进，线上线下渠道整合。2019年确立普惠、小微、零售并驾齐驱战略，构建线上贷、手机银行、场景金融三大阵地。

为何2022年来江阴银行业绩表现靓丽？（1）规模增长，对公“做小做散”，零售转型同步推进，信贷资源集中向单户授信1000万以下的中小微企业及个人客户倾斜。（2）定价稳定，零售转型推进、期限结构管理有望对资产端收益率形成一定支撑，负债结构调整、主动成本管控助力NIM维持较强韧性。（3）成本管控，人均、网均产能持续提升，线上渠道铺设逐步完善，降本增效成果显现。（4）资产质量好转，存量不良持续清降、新增风险严格管控，拨备余粮储备充足，业绩释放空间广阔。

对标省内同业，江阴银行基本面特色：（1）盈利能力：营收盈利增速与同业差距收窄。公司历史业绩表现位于江苏省内中下游水平，但2022年年初以来营收盈利增速大幅提升，业绩表现有望迎来拐点。（2）资产负债结构：存贷基础业务占比高，资负结构稳定。（3）资产质量：存量不良压降幅度大，风险分类标准严，拨备提升速度快。（4）资本水平：低杠杆运作特点突出，资本充足率领跑同业。

盈利预测与评级。近年来，江阴银行推进普惠零售转型战略，信贷资源集中向单户授信1000万以内客户转移，压降大户风险同时为贷款收益率形成一定支撑。此外，公司存量历史包袱持续清降，新增风险可控，不良生成压力较小，风险抵补能力持续增强，资本安全边际厚，未来扩表空间广阔。基于此，我们预测江阴银行2022-24年EPS分别为0.74/0.90/1.08元，当前股价对应PB估值分别为0.63/0.57/0.52倍。我们认为公司估值水平仍有提升空间，给予公司2023年0.7倍PB，对应目标价5.07元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：经济复苏不及预期、疫情不确定性致使区域风险进一步积累。公司小微客户拓展进程不及预期、跨域展业进程受阻，异地机构营收盈利贡献度不及预期。监管指导普惠小微贷款利率持续压降对NIM形成较大挤压。

【个股230208浙商证券_键凯科技】键凯科技更新报告：应用突破的利基市场（PEG）龙头

键凯科技(688356)

投资要点

好赛道：空间高于预期，孕育产品销售（制造） +权益分成（创新）商业模式市场容量： 我们估算 2022 年全球药用 PEG 衍生物市场容量约 9 亿美元、 2025 年全球约 13.7 亿美元，中国公司市占率（估算 2022 年约 6%）仍有较大提升空间； 增长驱动： 下游创新应用（从长效化到精准释放， PEG 衍生物具有跨领域应用潜力）、中国制造优势（产能/配套/反应速度等）； 商业模式：从标品到定制化创新工具，再到终端创新产品设计，从制造向创新延展。 竞争格局：制造端分散、创新端萌芽，分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入有限，创新端萌芽源于近几年 PEG 逐渐从长效化向精准释放等多领域延展，创新应用刚开始。

竞争要素：规模制造端来自于杂质控制&生产稳定性、 创新应用端来自于偶联设计。

好公司：国内龙头、全球领先的 PEG 创新工具商

发展战略&竞争优势： 主营业务：为国内外药企提供 PEG 衍生物材料，有自主知识产权的 PEG 衍生物对外授权并收取销售分成，在研 PEG 创新产品打开下游应用天花板。 公司战略：坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心，实现国内国际双循环、材料销售与技术服务双驱动。 竞争优势：国内龙头，全球领先；随着合作药企的管线临床推进/商业化销售，公司市占率有提升空间。 管理团队：董事长曾在全球知名的 PEG 创新应用公司积累了丰富的研发经验，管理团队稳定。

预期差： 市场对公司增长的认知：国内大客户可能切换 PEG 原料供应链、 权益分成协议到期，影响公司 2022-2025 年收入增长持续性和确定性，市场预期的合理性来自于公司下游大客户原料产能建设持续推进，而公司国内大客户收入占比相对集中（我们估算 2021 年约 15-20%）。 我们的观点： 下游大客户原料自给是一个过程，考虑到大部分公司自建 PEG 产能经济回报率比较低，我们认为大部分 PEG 原料客户不会自建产能生产，且公司现有的市值已体现了市场对国内部分头部客户自建产能的担心；我们认为，随着公司知名度和销售规模提升，公司的项目服务粘性有望增强、全球项目个数有望增多，多客户、多项目、自有产品合作/推进有望衔接增长。

三年一倍的展望：从 PEG 中国制造到 PEG 全球创新

市值空间： 全球市占率提升驱动 EPS 持续、较快增长，带来市值三年一倍的空间； PEG 修饰创新应用临床/上市进展，带来中短期额外市值弹性。

微观动能看，我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商业化、国内抗乙肝药物/生长激素等销售额增长、全球 PEG 研发管线增多， 我们估算公司 2025 年归母净利润约 4.0 亿元、 2022-2025 年 CAGR 约 22.3%。

宏观空间看，我们估算 2022 年全球药用 PEG 衍生物市场容量约 9 亿美元（即 63亿元），对应键凯科技全球市占率约 6%；综合考虑全球药用 PEG 衍生物下游重组蛋白、小分子、 ADC、基因递送等上市&临床管线，我们推算 2025 年全球药用 PEG 衍生物市场空间约 13.7 亿美元（即 96 亿元），我们认为公司仍有全球市占率提升空间。

市占率提升核心驱动： 来自于中国 PEG 修饰大分子&小分子药品销售增长（ 全球第二大的消费市场的人口结构/消费升级等， 行业 β）、 投融资回暖下 PEG 创新应用管线活跃（ 行业 β）、 公司在 PEG 规模制造领域成本&效率的全球竞争力加强（ 公司 α）， 盘锦产能释放提供增长支撑。 此外公司自有在研管线商业化分成（医美、 PEG 化伊立替康等）、 ADC 等应用场景新增重磅商业化产品有望带来潜在超预期。

盈利预测与估值

基于公司核心业务板块的分析， 暂不考虑自有管线的授权收入（ PEG 化伊立替康、玻尿酸项目等），我们预计公司 2022-2025 年 EPS 分别为 3.65、 4.33、 5.30和 6.67 元/股，利润端看 2025 年有望相对 2022 年增长 83%（对应 2022-2025 年净利润 CAGR 约为 22.3%）， 自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（ 2023 年有望成为自研创新管线变现的起点）。我们认为， 2025 年有望成为公司 PEG 项目结构切换（如海外 PEG 相关创新药管线上市）和自有孵化管线商业化的节点，因此我们对公司 2025 年的市值估算， 给予 2025 年 2 倍 PEG（以全行业利基赛道、平台化下游应用的公司作为可比公司），对应 44.6 倍 PE、 178 亿市值， 以公司 WACC（根据 Wind 的 WACC 计算器估算 2023 年 2 月 7 日的WACC 约为 6.73%）作为折现率折现到 2023 年，对应 146 亿市值。 随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入、 下游创新应用场景增多及商业化推进， 我们预计公司净利润增速有较大的提升空间， 因此上调为“买入”评级。

风险提示

核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险财务

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