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2022/07/22阅读:15主题:姹紫

做对的事情,把事情做对

段永平段总说过这样一句话,做对的事情,把事情做对。这句话有两层含义:

  1. 一个人要想有所成就,做对的事情是前提,在这方面一定不能犯错误。
  2. 在做对的事情的基础上,学习如何把事情做对。这个过程需要大量的思考和实践,并且一定会犯错,但这里的错误和上一点中没有做对的事情的错误性质完全不同,一定要将两种错误分清楚

唐朝老师的这本书就清楚地说明了,对于投资而言,什么是对的事情,以及如何努力把事情做对。

投资的最佳标的:股票

所有人都希望自己能有更多的钱,充裕的财富能给人提供更多的选项。借用一句网络流行语,不是钱解决不了问题,是你那点钱解决不了问题。用老唐的话说,一个人努力的所有意义,就在于让自己有的选。扪心自问,你真的喜欢现在做的工作么?或者换一种说法,如果现在你有足够多的钱,你还愿意继续做现在的工作么?相信大多数人未必会说是的,我还愿意做现在的工作。为了让自己的人生有得选,我们需要光明正大地积累自己的财富,而成功的投资则是积累财富的必要手段。

那什么是成功的投资呢?巴菲特说,投资是为了在未来更有能力消费,而放弃今天的消费。换句话说,投资的最低要求是收益率跑赢通货膨胀率,而不仅仅是资产绝对数额的增加。比如,通货膨胀率是 3% 的情况下,银行一年期定期存款就不算成功的投资,因为目前的一年期定期利率只有 1.75%,随着时间的推移存款金额确实增加了,但它的实际购买力却缩水了。

实际上,除了银行存款以外,投资还有很多选择,比如黄金、债券、股票等。伦敦商学院的两位教授在他们的研究成果《投资收益百年史》中分析了 1900 年到 2012 年间,全世界五大洲十九个主要国家的数据,得出的结论是:股票的长期收益率均远远超过长、短期国债投资和黄金等标的,是最佳的投资选项。

这就是第一个对的事情:从财富增值的角度来看,最佳的长期投资标的是股票。

这里需要注意两个问题:

  1. 股票的长期收益率最高,这里面包含两个关键词,一个是股票,一个是长期。这里的股票指的是一个国家的所有股票,不是某只个股。长期是至少三到五年,甚至十年以上的时间跨度。这两个条件缺一不可,如果长期持有某只个股,或者短期持有所有股票,不能保证收益率最高,甚至还会赔钱。
  2. 虽然股票的收益率最高,但波动也比较大,对于在意波动的人而言,股票的吸引力是要打折扣的,比如巴菲特的老师格雷厄姆就建议普通人最多将资产的 75% 投入股票,这相当于放弃一部分收益从而降低投资组合的波动。

相信很多人和我一样,最开始听到股票是最佳的长期投资标的这个说法时将信将疑,可能疑的比例还要更多一些。信是因为确实听说有人通过炒股发家致富,疑则是因为更多地听到的是谁谁谁炒股倾家荡产、妻离子散,为什么说股票是投资最佳的选择呢?

股票=股+票,放弃票模式,拥抱股模式

现实中的很多人就算开户买了股票,也根本不清楚股票到底意味着什么,在他们眼中,股票和赌场的筹码并没有区别,在赌场押大小赢筹码,在股市也差不多,押涨跌赢钱。这种想法不能说完全不对,因为它反映了股票的票属性,也就是股票是可以随时在市场上公开交易的,但并没有体现股票的股属性。

股票之所以叫做股票,是因为它同时拥有股属性和票属性,股属性对应公司所有权凭证,票属性则对应交易票据。票属性对应的交易,你买我卖,买者和卖者之间是零和游戏,考虑到交易佣金和其他费用,所有票属性交易参与者总体上是负和游戏,所以如果想靠票属性赚钱,结果自然是输多赢少。所以第二个对的事情是,如果想通过投资股票实现财富增长,要抛弃票模式,拥抱股模式。

普通人的最佳选择:定时定投低费率宽基指数基金

股模式对应股票的股属性,它强调股票本质上是公司的部分所有权,这一点从股票的英文名 share 也能看出来。share 的意思为分享,共享,也就是拥有股份的所有人和组织共享企业的所有权,一股就对应着总股本分之一的所有权,拥有的股票越多,对应的所有权比例越大。

如果企业想通过交易所发行股票,这就是所谓的上市。一般而言,上市企业的综合实力要高于非上市企业。例如一家企业想在国内的交易所上市会面临诸多要求,例如净利润、经营活动现金流量净额、总股本等等,因此全部上市企业作为一个整体,其盈利能力自然高于全社会所有企业的平均水平,也高于国家 GDP 的实际增长速度。

如果我们能够再从上市公司中挑选出一部分佼佼者,买入它们的股票,这就是格雷厄姆建议普通人最应该选择的投资方法。实际操作中,我们并不需要真的去买股票,可以选好一个宽基指数,买对应的指数基金,基金经理会用资金去买对应的股票。对于 A 股来说,最经典宽基指数是沪深 300 指数。

第三个对的事情是,普通人投资股票的最佳方法,是定时定额定投宽基指数基金,正常情况下只买不卖,等待指数高估时再赎回。

这里因为涉及具体的投资操作,有几个细节需要注意:

  1. 选择宽基指数而非行业指数。例如上面提到的沪深 300 指数就是典型的宽基指数,而像中证银行指数、中证白酒指数等属于行业指数。
  2. 选择费率低的指数基金。沪深 300 指数对应的指数基金可能有几十种,选择费率低的一种即可,长期来看,管理费造成的损失经过复利放大后不是一笔小钱。
  3. 定时定额买入。最简单的定时策略,就是每月发完工资后买入,定额的好处是,便宜时买到的份额较多,同时不会受市场情绪影响自己随意变动买入的数额。
  4. 高估时才赎回,避免紧急用钱情况下赎回。这要求定投的资金一定是长期比如三到五年内不会用到的资金,高估的标准则因人而异,例如选择沪深 300 平均市盈率低于 18 时持续定投,高于 20 时赎回三分之一,高于 22.5 时再赎回三分之一,高于 25 时全部赎回。

根据历史数据测算,定时定额定投沪深 300 指数基金,考虑分红再投入的情况下,长期的投资回报率在 12% 左右,大约相当于 6 年翻倍。这就是 A 股市场优秀公司平均水平的回报,任何人只要严格遵守上面的投资纪律,摆脱短期涨跌的诱惑,不需要投入太多精力就能轻松实现。但是如果你不满足于此,希望获取更高的回报,就需要比别人多投入时间精力去找到更高回报率的优质股票。

格雷厄姆的烟蒂股投资方法

烟蒂股投资的代表人物包括格雷厄姆,沃尔特·施洛斯和早期的巴菲特。巴菲特在 2007 年佛罗里达大学商学院的演讲中,曾经完整地介绍烟蒂股投资方法:

寻找那些远低于流动资本的,非常便宜但又有一点素质的公司。我管这方法叫烟蒂投资法。你满地找雪茄烟蒂,终于你找到一个湿透了的令人讨厌的烟蒂,看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来,抽上最后一口,然后扔了,接着找下一个。这听上去一点都不优雅,但是如果你找的是一口免费的雪茄烟,这方法还值得做。

所谓烟蒂股,是指股票市值低于有形资产净值(总资产-总负债-商誉、专利权等无形资产)的三分之二,最好可以低于净流动资产(有形资产-固定资产)的三分之二。从这个定义可以看出,格雷厄姆给企业留了非常大的安全边际,即使完全不考虑企业的盈利能力,变卖企业资产的收益也足以抵得上付出的价格。

上面所说的是烟蒂股的买入标准,实际操作中,如果想靠这种方法获得收益,还有两点必须遵守:

  1. 足够分散。烟蒂股的特点是市值远低于净资产价格,这通常意味着目前企业陷入了一定的困境,否则不会以这么低的价格交易。但如果足够分散,总会有一些企业能够逐渐走出困境,从而使整体的烟蒂股组合获得正的收益。但如果集中持有某一只烟蒂股,一旦遇上退市、破产等因素,就意味着本金的重大损失,所以足够的分散是必须的,比如至少要投资 30 个公司。

  2. 上涨后及时卖出。烟蒂股的获利模式简而言之就是不在乎天长地久,只在乎曾经拥有,一旦企业市值回升超过净资产价值,就需要及时卖出,继续寻找新的烟蒂股。

这里特别提一句,老唐在书里提到了一句巴菲特说过的广为人知的名言:规则一,绝对不要亏损;规则二,千万别忘了规则一。这句话出自 1985 年 PBS 对巴菲特的采访,原文如下:

The first rule of an investment is don't lose. And the second rule of an investment is don't forget the first rule, and that's all the rules there are. I mean if you buy things for far below what they're worth, and you buy a group of them, you basically don't lose money.(投资的第一原则是不要赔钱,而投资的第二原则是不要忘记第一原则,这两条就是投资的所有原则了。我的意思是,你如果能够以远低于其价值的价格买入公司,同时你买入很多这样的公司,这基本就能保证你不会赔钱。)

很明显巴菲特所说的这句话的完整版就是告诉大家,如果你正确地掌握了烟蒂股投资方法,就基本上不会赔钱。但把后面去掉,只保留前半部分的话,就会有各种各样的解读。这句话的完整版我不记得有没有在网上看到过,这让我想到了老唐在《跳着踢踏舞去上班(上)》这篇文章中提到的著名的坑,比如,父母在,不远游,后面还有半句是游必有方。很多话如果只保留一半,很可能会读不懂,甚至会被人曲解。这里特别说明一下,希望大家都能知道巴菲特这句话其实是在说后半句提到的正确的烟蒂股投资方法可以保证你不亏损,和定投指数基金的原理类似

烟蒂股投资方法并不复杂,但它也有一些固有的缺陷:

  1. 需要持续投入,不断重复寻找-买入-持有-卖出-再寻找的过程。这就需要投资者投入大量的时间和精力,在市场上持续寻找类似的标的进行投资。
  2. 经常要充当受人厌恶的“破产清算人”角色。烟蒂股投资的一个基本理念是,即使烟蒂股市值不回升,也可以通过破产清算的方式拿回本金,但破产清算也需要耗费投资者大量的时间精力。巴菲特早年就曾经经历过这种事情,虽然通过破产清算最后拿回了本金甚至还赚了一些钱,但企业员工和相关利益人都很讨厌他,认为他是吸血鬼、破坏者,赚钱的同时背上骂名,怎么听也不算太划算的事。
  3. 可容纳资金有限,且随着市场环境变化烟蒂股的机会可能越来越少。这就像你曾经是一名优秀的骑马高手,结果后来汽车出现了,你空有一身技能却没有用武之地。

巴菲特对格雷厄姆投资方法的继承和创新

巴菲特在投资早年采用的是格雷厄姆烟蒂股投资方法,但烟蒂股投资方法的缺陷一直困扰着巴菲特,直到巴菲特受到费雪和芒格的影响,观念才发生了转变,用他自己的话说,“完成了从猿到人的进化”

巴菲特对格雷厄姆投资方法的继承和创新,用老唐的话简单概括,就是将股票代表企业的部分所有权的概念做了细微调整。格雷厄姆看重的是,股票代表企业现有资产的部分所有权,侧重现在,巴菲特将其调整为,股票代表企业未来收益的部分索取权,侧重未来

上面的表述听起来有点复杂,用一个简单的例子来说明。现在有一只母鸡,用格雷厄姆的视角来看,最重视的是把这只母鸡的鸡肉、羽毛等分别卖掉的话,能卖多少钱。而用巴菲特的视角来看,最重要的是这只母鸡今后下的蛋,刨去喂养母鸡的成本,还能赚多少钱,至于母鸡现在能卖多少钱则没那么重要。比如这只母鸡虽然很瘦小,羽毛也不漂亮,但能每天下金蛋,那其实它的价值会非常高。

着眼于企业未来收益,企业的价值就是企业未来净现金流的折现,这就自然要求投资者去追寻拥有出色的未来净现金流的优秀企业。巴菲特在致股东的信中,曾经精炼地概括这两种不同投资方法的差异:

用便宜的价格购买平庸的企业,远不如用合理的价格购买优秀的企业。

但是很遗憾的是,巴菲特虽然提供了很多深刻的投资理念,却并没有提供一个相对可量化的投资实践方法,而这也是老唐在这本书中着手解决的问题。

老唐投资法

在巴菲特的指引下,老唐通过不断摸索总结出一套自己的投资体系,具体包括企业的合理估值以及企业的买点和卖点。

企业的合理估值

老唐借鉴巴菲特的自由现金流估值思路,在 "all cash is equal" 思想的指引下,将1/无风险收益率作为企业的合理市盈率,企业三年后净利润 × 合理市盈率即为企业三年后的合理估值。

需要注意这里的企业有两个条件:

  1. 满足老唐的三大前提,即利润为真,利润可持续,维持当前盈利能力不需要大量资本投入。如何判断企业是否满足这三点,老唐在书中简单谈了一些原则,为了判断是否满足三大前提需要具备一定的财会知识,建议读老唐的《手把手教你读财报》第 2 版。
  2. 杠杆率不能太高。具体的判断标准为有息负债/总资产 > 70%,满足这个标准的企业就算高杠杆企业,需要将净利润打七折,也等效于将合理市盈率 * 0.7。

上面的公式中,无风险市盈率是已知的,比如目前的无风险收益率在 3%-4% 区间,对应的合理市盈率为 25-33.3,老唐书中用的数字是 25-30,高杠杆企业对应的合理市盈率为 17.5-21。而企业三年后净利润是未知的,最简单的做法是假设企业净利润每年增速为 x%(比如 10%),则三年后的为今年的净利润 × (1 + x%)^3。如何尽可能准确地估算出企业三年后的净利润,这属于如何把事情做对的部分,本书的第三篇企业分析实战案例讲的就是这部分内容,这也是投资者一生需要努力的方向,没有捷径可走,只能一步一个脚印踏踏实实地学习和思考。

企业的买点

以三年后企业合理估值为基准,拦腰一刀砍掉 50% 作为理想买点。我们考虑两种极端情况:

  1. 企业净利润不变,当前市盈率只有合理市盈率的一半。比如目前的腾讯就是这种情况,市盈率 TTM 只有 13,如果三年后腾讯的净利润不变,但市盈率恢复到 26,那么股价也会翻倍。
  2. 企业市盈率不变,三年后净利润翻倍,这相当于净利润实现年化 26% 的增长。净利润稳定增长的企业,可以参考确定性非常强的茅台,不过近两年茅台的净利润增速并没有达到 26%,今年如果提价的话应该有机会。

以上两种是极端情况,一般来说,处于买点的企业市盈率要比合理市盈率低,但一般不会低到合理市盈率一半的水平,同时企业三年后的净利润也会有一定增长。

注意上面老唐所说的理想买点,是到这个价格时,清空现金,顶格配置某个公司股票达到最大仓位,确定性越强的企业,对应的仓位越重。实际中可能会出现股票最低价也没有到理想买点的情况,针对这种情况,老唐在书中讲到,企业当年净利润 × 1/无风险市盈率就是合理估值,合理估值以下都可以买,直到理想买点清空现金,具体的买点设置根据每个人的承受能力因人而异。我个人的经验,如果是股市新手,建议适当调低买点,比如至少等到合理估值 * 0.8 的时候才开始买入。这样的好处是降低买入后浮亏的幅度,当然坏处是可能仓位买不够。不管具体的买点如何选择,都需要事先约定好,严格按照纪律执行,不要因为买入后浮亏而后悔自己买高了,或者没有到预设买点而提前下手打乱自己的计划。

理想买点清空现金后,股价很有可能会继续下跌,这时候更要克服自己买贵了的想法。用老唐的话说,在股市赚到大钱的人,理想买点以下没钱再买是常态。我个人的结论是,如果心里总想着抄底,本质上是希望通过预测短期内别人的行动获利,仍然属于投机行为。

企业的卖点

三年后合理估值的 150% 和 50 倍动态市盈率,二者中的较低值作为一年内卖点。

一般而言,在现在无风险利率 3%-4% 的环境下,如果企业的利润能有一定增长,都会优先触发 50 倍动态市盈率的卖点。设置三年后合理估值 150% 标准的目的,是为了涵盖无风险利率较高,以及企业利润增长率很低,只想赚企业市盈率回归的收益的情况。

既然叫卖点,到了一定要卖出,否则就失去了意义。我认为最经典的案例是 2021 年 2 月老唐在 2600 元价格附近分三次清仓茅台,当时公众号有人指点老唐卖早了,说茅台是中国的伯克希尔,股价会直逼 3000/4000/5000,然而就在老唐卖掉半年后,茅台的股价最低掉到了 1525,很好地印证了老唐所说的股价过高很可能会向合理值回归的观点。

买点和卖点都已经确定,买点买入,卖点卖出,中间呆坐不动即可,当然不能忘了密切跟踪买入企业的经营情况,如果发生重大变化则要考虑重新估值和调整买卖点。这就是老唐投资体系里的对的事情。

老唐投资体系的特点

老唐实盘取得了八年年化 25% 以上的收益,这是非常杰出的成就,很多人看到后欣羡不已,连老唐的投资理念都没理解清楚就直接开始抄作业。一旦买了之后不涨或者出现浮亏,就来指责老唐。作为成年人,能为你负责的只有自己。抄作业不是不可以,但前提是完全和透彻地了解老唐投资体系的特点,不然就是老唐所说的抄都不会抄的人。我个人总结老唐投资体系的特点包括以下几点:

  1. 绝大多数时间满仓持股且仓位集中,资产净值波动和回撤大。 虽然股权是优质资产,但大多数情况下,股权并不会以离谱的高价交易。对于优质公司,满足买点的股价要比卖点出现的机会大得多,这就决定了老唐绝大多数时间是满仓持股,这里的满仓是指满仓股权,也就是说不会把优质股权变为类现金资产。和相对保守的半仓持股或格雷厄姆推荐的股债组合相比,由于股票市值波动较大,因此老唐持仓的净值也会出现较大的波动和回撤。巴菲特说过,波动其实不算风险,反而会给投资者提供交易的机会。但对于新股民而言,眼看着浮盈慢慢减少甚至变为浮亏,总有种煮熟的鸭子飞了的感觉。这时候又会出现经典的赚点钱就跑的操作,即使选中了牛股也会出现拿不住的情况。
  2. 做时间的朋友,赚优质公司成长的钱,合理利用“市场先生”。 既然买点和卖点都参考了三年后企业的合理估值,就说明我们希望能够和优质企业一起成长,只有当价格实在高得离谱时才不得已将优质股权暂时变为类现金类资产,同时等待机会再换回来。而买点和卖点的设置也注定了不会参与抄底和逃顶,如果碰上 2007 年那种超级牛市,老唐的卖出价会偏低,不会想着贪婪地去吃牛市最后的涨幅,所以不会出现某只股票一两年获得五六倍甚至十几倍回报的“奇迹”,酒桌上的谈资会失色不少。
  3. 不择时,不做短线交易。 老唐认为宏观预测基本等同于废纸,不会根据宏观面调整自己的仓位。同时也不会在买点和卖点中间做波段和做 T,只做买点到卖点之间的超大波段,这对很多手痒的同学来说是非常痛苦的,很多人一天不操作几次浑身难受。

所以如果想抄老唐的实盘作业,一定要想清楚自己是不是真的适合,不然很可能拿不住半途而废割肉离场。这里特别感谢雪球用户宁守拙毋用巧,这里的总结参考了他的帖子,也得到了他的授权,在此表示感谢。

个人投资过程的感悟

我本人是理工科学生,自我评价是逻辑能力强,也具备巴菲特和芒格说的“理性”,但在投资的过程中也暴露了一些弱点,我个人的一些投资心得体会简单总结如下:

  1. 不要试图寻找市场波动的理由。理工科学生最大的特点就是觉得万事万物都应该有逻辑,今天市场大跌或大涨,一定是因为 A 导致了 B,B 导致了 C,C 导致了大涨/大跌。股市的参与者千千万万,不可能了解每个人的想法,试图寻找市场波动的理由只是在缘木求鱼,就算真的能找到一些原因,又如何验证到底市场波动和这个原因之间是真正具有因果关系,还是只是时间上的先后关系?赚钱不需要靠给市场波动找理由,放弃做这种无谓的事情。

  2. 投资面向的是未来而非过去,需要调整思维方式。理工科训练的基本模式是,过去科学家们发现了很多定理,规律,请根据这些定理和规律去求解某个具体的问题。但投资面向的不是过去而是未来,过去更多的只是具有一些参考价值,但并不能根据过去推测未来,尤其是线性推测未来。比如这只股票已经涨了/跌了很多了,应该不会再涨/跌了;这只股票曾经到过 100 元的高位,今后应该还有这种机会等等,这些都是犯了用过去的事情盲目推测未来的错误。

  3. 通过预测他人短期做法的所有事都是投机,需要远离。比如做空,就是赌有人短期内会以更低的价格交易股票;用杠杆,就是赌短期内不会有人以更低的价格交易股票;听消息炒股,就是赌有人也听了消息进来接盘,类似这些行为,都是想通过预测他人短期的想法来获利,全部属于投机行为。当然投机没什么不好,就像小赌怡情一样,如果你做好了输钱的准备。但做空和杠杆,如果仓位重可就不是小赌了,这就属于不对的事情,应该立刻停止,但很多人也许只有账户归零了才能意识到自己的错误。

  4. 避免短视效应,人总是喜欢高估短期,低估长期。雪球每只股票下面的评论,最多的就是 xxx 今天怎么又跌了,或者 xxx 今天涨得不错,可见大多数人的眼里只有今天,连一周之后都顾不上,更不用说三年之后了。人对短期能做的事偏向乐观,而对长期能做的事偏向悲观,或者说根本没有概念,这可能和人类最早饥一顿饱一顿的基因有关,每天想的最多的事是今天吃什么,投资需要把眼光放长远,必须要克服人类短视的固有缺陷。

以上就是我读书的一些心得和感悟。最后,感谢老唐为我们奉献了他自己投资理念的精华沉淀,希望大家都能在投资路上有所收获,有所成就,也祝所有朋友万事如意,账户长红。

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