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2023/01/27阅读：15主题：前端之巅同款

研报精选230127

【行业230127华西证券】特斯拉系列报告二十五：22Q4盈利超预期23年毛利率或超20%
【行业230127财通证券】旅游及景区行业投资策略周报：数字藏品跟踪-风语筑与蚂蚁鲸探签约探索虚拟场馆与交互布局
【行业230127安信证券】医药行业动态分析：医药寒冬已过，板块持仓比例环比上升
【个股230127中泰证券_山东黄金】资源优势突出的黄金龙头，将充分受益于金价上行周期
【个股230127国金证券_特宝生物】乙肝临床治愈推广有望拉动公司业绩增长
【个股230127国金证券_家联科技】塑料制品龙头，可降解赛道优质掘金者

【行业230127华西证券】特斯拉系列报告二十五：22Q4盈利超预期23年毛利率或超20%

事件概述:

北京时间23年1月26日早6:30，特斯拉公布22Q4及全年财报：

销量：

22Q4生产44.0万辆，同比/环比分别为+43.8%/+20.2%；

22年全年累计生产137.0万辆，同比+47.2%；22Q4交付40.5万辆，同比/环比分别为+31.3%/+17.9%；

22年全年累计交付131.4万辆，同比+40.3%。收入：

22Q4汽车收入为213.1亿美元，同比/环比分别为+33.4%/+14.0%；

22年全年汽车收入为714.6亿美元，同比+51.3%；22Q4总收入为243.2亿美元，同比/环比分别为+37.2%/+13.3%；

22年全年总收入为814.6亿美元，同比+51.4%。

毛利：

22Q4汽车毛利为55.2亿美元，毛利率为25.9%，同环比分别下滑4.7pts/2.0pts；剔除新能源汽车积分收入后毛利率为24.3%；

22年全年汽车毛利为203.5亿美元，毛利率为28.5%，同比下滑0.8pts；

22Q4总毛利为57.8亿美元，毛利率为23.8%，同环比分别下降3.6pts/1.3pts；

22年全年总毛利为208.5亿美元，毛利率为25.6%，同比上升0.3pts。

EPS：

22Q4non-GAAPEPS为1.19美元，超越华尔街此前预期的1.13美元；

22年全年non-GAAPEPS为4.07美元。

分析与判断:

营收大幅增长盈利超预期

营收端：22Q4总收入为243.2亿美元，同比/环比分别为+37.2%/+13.3%；22年全年总收入为814.6亿美元，同比+51.4%。其中，22Q4汽车业务收入为213.1亿美元，同比/环比分别为+33.4%/+14.0%；22年全年汽车业务收入为714.6亿美元，同比+51.3%。单车ASP方面，由于22年末的降价活动，22Q4较22Q3出现下滑，由5.4万美元降低至5.2万美元。在FSD收入方面，公司首次披露了22年全年确认收入约为3.2亿美元。

22Q4能源业务收入为13.1亿美元，同比/环比分别为+90.4%/+17.3%；22年全年能源业务收入为39.1亿美元，同比+40.2%；收入提升主要得益于储能设备装机量的大幅增长（22年全年为6,541MWh，同比+63.9%）。22Q4服务和其他业务收入为17.0亿美元，同比/环比分别为+59.9%/+3.4%;22年全年服务和其他业务收入为6.1亿美元，同比+60.2%。利润端：22Q4在GAAP准则下归母净利润为36.9亿美元，同比/环比分别为+58.9%/+12.0%；净利率为15.2%，环比基本持平。22年全年在GAAP准则下归母净利润为125.6亿美元，同比为+127.5%，净利率为15.4%，同比+5.2pts。22Q4non-GAAPEPS为 1.12；22年全年non-GAAPEPS为$4.07。

毛利方面，22Q4汽车业务毛利率为25.9%，同比/环比分别为-4.7pts/-2.0pts。22年全年汽车业务毛利率为28.5%，同比为-0.8pts。盈利能力的下滑主要受到以下因素影响：1）原材料、物流成本上升所带来的压力；2）汇率变动所带来的3.0亿美元损失；3）4680电池的爬产成本；经营性收入方面，在剔除股权激励支出后，22Q4经营性利润率为17.8%，同比/环比分别为-0.1pts/-1.1pts；22年全年经营性利润率为18.7%，同比+2.6pts。

费用率持续摊薄销量预期向上

费用端：22Q4公司研发费用为8.1亿美元，同比/环比分别为+9.5%/+10.5%；研发费用率为3.3%，同比/环比分别为-0.8pts/-0.1pts，费用率持续下行；22年全年研发费用为30.1亿美元，研发费用率为3.8%；同比为-1.0pts。

22Q4销售管理费用为10.3亿美元，同比/环比分别为-30.9%/+7.4%；销管费用率为4.2%，同比/环比分别为-4.2pts/-0.2pts。22年全年销售管理费用为39.5亿美元，销管费用率为4.8%，同比为-3.5pts，研发和销管费用均展现了明显的规模效应。

销量预期：公司表示，降价后需求良好，全球范围来看，新增订单数量为同期产量的2倍。23年全年销量预期约为180万辆，长期年化增长率维持50%。

产能端：柏林和德州工厂目前规划产能均超过25万辆/年；目前产量均已达3,000辆/周。上海工厂产能大于75万辆/年；加州工厂则具有55万Model3/Y和10万S/X的产能。我们预计23年特斯拉总产能有望达到200万辆。

降价后毛利仍超20%新车型公布在即

制造创新持续降本，软件收入提升利润。公司表示，23年以来全球的大幅降价不会对毛利带来过大的压力，23年全年毛利率和单车ASP分别有望维持在20%和4.7万美元以上。公司认为在成本端可以通过制造的创新进行降本，在利润端通过软件收费的方式优化毛利。公司表示，FSD功能已经全面推送给北美约40万已经购买服务的用户，并且已经积累了超过1亿英里的非高速里程数据；公司预计未来将从此批存量客户中确认超过10亿美元的收入。

下一代车型或将于3月公布，Cybertruck24年上量。在新车型规划方面，下一代车型将于3月1日的投资人大会上公布更多信息。电动皮卡Cybertruck在年内无法批量交付，大规模交付将于24年开启，此车型将配备HW4.0系统。

投资建议：

特斯拉需求向上盈利稳定，有望驱动产业链业绩上行。特斯拉调价后需求侧压力明显减弱，利润预期维持相对高位。销量上行有望带动产业链配套量大幅上升，优化产能利用率；盈利稳定，减弱供应链成本传导压力。量升价不降，产业链业绩有望持续提升。推荐：

1、智能电动增量：1）智能化主线：优选智能驾驶-【伯特利、经纬恒润-W、德赛西威】+智能座舱-【上声电子、光峰科技、继峰股份】；2）轻量化【文灿股份】，受益标的【旭升股份】；

2、新势力产业链：优选【拓普集团、新泉股份、双环传动、上声电子、文灿股份、上海沿浦】。自主产品力提升，特斯拉影响有限。新势力、自主车企相继开启新品周期，智能化、产品力显著提升。受制于产品周期老化，特斯拉降价对自主车企影响有限。推荐【长安汽车、比亚迪，吉利汽车H，长城汽车】，受益标的【理想汽车H、蔚来H、小鹏汽车H】。

风险提示

新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期。

【行业230127财通证券】旅游及景区行业投资策略周报：数字藏品跟踪-风语筑与蚂蚁鲸探签约探索虚拟场馆与交互布局

核心观点

风语筑与蚂蚁集团旗下鲸探平台签约。风语筑与蚂蚁集团旗下的鲸探数字藏品平台进行签约合作。双方将凭借各自在数字科技应用领域的沉淀以及在元宇宙领域的先发优势，结合数字藏品的设计、建模、展示与交互，在虚拟展馆及VR/AR交互等领域开展业务布局、研发投入和实践落地。双方将围绕鲸探平台元宇宙空间鲸探展馆，在3D虚拟建筑的建设、业务协同与商业化应用等方面展开深度合作，推动传统文化IP、非遗、城市记忆与数字藏品行业融合发展，践行国家文化数字化战略。

本周国内全平台数字藏品工作日、节假日发行额均有所上升。本周工作日全平台日均发行额为223.8万元，本周较上周上升37.1%；节假日全平台日均发行额为82.9万元，较上周上升83.6%。

文旅数字藏品方面，本周文旅数字藏品发行额总和较上周有所上升。本周工作日文旅数字藏品日均发行额为104.7万元，上周工作日文旅数字藏品日均发行额为77.3万元，本周工作日文旅数字藏品日均发行额较上周上升35.3%。

海外数字藏品市场方面，本周海外全平台交易额较上周有所上升。本周日均交易额为0.3388亿美元，上周日均交易额为0.3156亿美元，较上周上升74%。

从海外较为主流的数字藏品交易平台数据上看，本周OpenSea，LooksRare日均交易额涨跌分化。其中Opensea涨幅为14.4%；LooksRare跌幅为37.8%。OpenSea平台本周交易额日均交易额相较LooksRare平台日均交易额倍数为5.5倍。X2Y2本周上升64.9%，本周X2Y2的日均交易额为OpenSea的0.45倍。

投资建议：平台端建议关注先发布局带来的平台活跃度累积优势：视觉中国(000681.SZ)、风语筑(603466.SH)、阿里巴巴(09988.HK)、人民网(603000.SH)；IP端建议关注数字藏品带来的IP变现机遇：黄山旅游(600054.SH)、曲江文旅(600706.SH)；数字藏品合法合规流通方面建议关注与文交所合作的相关标的：三人行(605168.SH)、华扬联众(603825.SH)、浙文互联(600986.SH)、博瑞传播(600880.SH)、新华网(603888.SH)、中手游(0302.HK)。

风险提示：技术的落地与实施细节需要进一步验证；商业模式需要进一步成熟；需求释放的速度和程度存在不确定性；政策打击投机二次交易。

【行业230127安信证券】医药行业动态分析：医药寒冬已过，板块持仓比例环比上升

医药行业基金持仓比例回升：

2022Q4，全市场基金对医药板块的持仓比例为11.05%（环比上升1.68PP），在31个申万一级行业中排名第三，同期持仓超配2.56pp。剔除医药主题基金后的持仓比例为5.02%，环比上升1.07PP，仍处于历史较低水平，同期持仓低配3.47pp。

创新药及CXO相关个股持仓提升靠前：

1.从持股基金数量来看，2022Q4持有基金数最多的前三名股票为：迈瑞医疗（562）、药明康德（435）、爱尔眼科（310）。从季度环比变动来看，2022Q4持仓基金数量增加最多的前三名为：人福医药（+119）、药明康德（+72）、康龙化成（+72），前十名多为创新药或CXO相关个股。

2.从基金持股市值来看，2022Q4公募基金持有市值最多的前三名股票为：迈瑞医疗（398.70亿元）、药明康德（396.76亿元）、爱尔眼科（299.84亿元），与持有基金数最多的前三名股票一致。从季度环比变动来看，2022Q4公募基金持有市值增加最多的前三名为：药明康德（+84.90亿元）、康龙化成（+43.04亿元）、泰格医药（+36.16亿元），均为CXO行业个股。

医药板块PE估值初步回升，仍处于历史较低水平：

截至2023年1月20日，医药行业过去一年涨跌幅为3.24%，位于申万一级行业分类第9位，市场表现较此前有所提升。过去十年中，申万医药生物板块PE估值的中位数为36.99倍，最高值为73倍（发生在2015年6月），最低值为21倍（发生在2022年9月）。2022年10月至今，伴随着利好政策的出台以及疫后居民诊疗需求的提升，医药板块估值在达到近十年最低点后逐步回升，截至2023年1月20日，申万医药生物板块整体的市盈率为26.77倍，但仍处于历史较低水平。

风险提示：疫情反复对居民健康及医药市场的影响超出预期；国内消费恢复不及预期；全球地缘政治对海外市场及供应链的影响超出预期等。

【个股230127中泰证券_山东黄金】资源优势突出的黄金龙头，将充分受益于金价上行周期

山东黄金(600547)

资源禀赋优势突出的国内黄金上市公司龙头。公司于2003年上市，通过持续整合及内部挖潜，目前拥有三山岛、焦家金矿、贝拉德罗金矿等15座境内外矿山，目前合计黄金资源量1479.26吨，位居国内前列，平均品位1.91克/吨，权益资源量1280.65吨，黄金储量592.41吨，平均品位1.54克/吨，资源禀赋优异。其中，焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿连续多年位居国内十大黄金矿山。海外方面，公司先后收购贝拉德罗金矿与卡帝诺金矿，在南美洲、非洲等地区打开了广阔的发展空间。

内增外扩，资源实力持续增强。对内，公司持续加大勘探力度，持续挖掘现有矿山增储潜力，2010年以来至今通过勘探累计增储超过160吨。对外，公司把握山东省内金矿资源整合战略机遇，积极参与山东省金矿资源整合工作，推动了省内焦家－新城成矿带的资源整合，截至22年Q3，公司在焦家金矿累计持有10个采矿权和5个探矿权，累计拥有黄金资源442吨。此外，集团公司拥有黄金资源量470吨左右，为解决同业竞争问题，或成为上市公司未来新的资源增量。同时公司公告拟以不超过130亿作价收购银泰黄金20.93%股权，银泰黄金目前拥有黄金资源量170.3吨，2021年产金7.2吨，收购完成后，公司有望成为银泰黄金控股股东，进一步增强公司资源实力。

公司资源优势加速向经济效益转化。公司拟以非公开发行方式用于焦家金矿整合项目的开发建设，达产后公司或将新增黄金产量10吨/年。目前卡帝诺已完成项目可研、EPCM总承包商选聘、社区搬迁等工作，根据公司披露信息，卡帝诺黄金资源量217.39吨，平均总维持成本895美元/盎司，预计2024年底投产，投产后平均年产金8.9吨，贡献显著增量。同时根据公司控股股东山东黄金集团披露信息，到“十四五”末，山东黄金集团销售收入目标2000亿元，实现利润80亿元，矿产金产量达到80吨，相比目前有翻倍左右增长。

黄金开启战略性投资机会，资源优势突出标的将充分受益。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，随着十月份美国失业率拐头向上，以及通胀的加速回落，金价拐点已经确认，而美联储因供给端因素推行的大幅紧缩政策将使美国经济硬着陆风险增大，衰退概率增加，金价从“通胀/加息vs.衰退”拉锯中，逐步转向后者推升上涨，随着金价贝塔行情的展开，资源优势突出标的将充分受益。

盈利预测及投资评级：公司黄金资源优势突出，随着项目复产、募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。金价方面，美国经济回落难以避免，美联储加息周期已步入尾声，金价开启战略性投资机会，公司资源优势突出，将充分受益。假设2022-2024年金价分别393/420/440元/克，矿产金产量分别36.1/41.5/42.0吨，2022-2024年公司实现营业收入519.7/575.1/603.9亿元，归母净利润12.7/29.1/34.3亿元（之前预计为21.71/23.39/24.01亿元）；金价每上涨1%，公司净利润增厚3%。目前股价19.65元，对应PE为69/30/26X，处于历史估值的底部水平（即历史平均估值的负一倍标准差附近），上调至“买入”评级。

风险提示：宏观经济超预期波动、定增项目进度不及预期风险、疫情反复风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。

【个股230127国金证券_特宝生物】乙肝临床治愈推广有望拉动公司业绩增长

特宝生物(688278)

投资逻辑：

我国慢乙肝患病人群基数巨大，功能性治愈已成理想治愈终点。我国慢性乙肝患者基数近3000万，目前临床推荐用药仅核苷（酸）类药物与干扰素，核苷（酸）类药物单药HBsAg阴转率仅0～3%，往往需要终身服用，而干扰素单药治疗HBsAg阴转率为3%～11%，并降低肝癌发生率。

外资竞品退出中国，派格宾进入市场独占期。竞争格局方面，罗氏及默沙东长效干扰素产品派罗欣及佩乐能自2013年以来受丙型肝炎新型药物上市冲击，全球销售额迅速下滑，其中佩乐能已于2016年停产，而派罗欣也于2022年末退出中国市场，公司派格宾目前已成为国内唯一长效干扰素产品。派格宾临床试验数据与派罗欣相当，且近年来依托多项研究不断充实慢乙治愈循证医学证据，其中珠峰项目研究显示联用方案HBsAg清除率可达33.2%，相关研究成果已发布于AASLD2022。

肿瘤线产品现金流稳定，长效生物制品深度布局。公司肿瘤线产品特尔立、特尔津、特尔康整体销售情况稳健，预计未来仍可为公司贡献稳定现金流。公司主要在研产品包括聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF），与已上市同类产品对比均有一定程度创新，未来有望成为公司新的业绩增长点。

盈利预测、估值和评级

我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入15.90亿/21.99亿/29.56亿元，同比+40.43%/+38.29%/+34.45%，归母净利润2.76亿/4.49亿/6.53亿元，同比+52.55%/+62.46%/+45.35%，对应EPS为0.68/1.10/1.61元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2023年45倍PE，目标价49.50元，给予“买入”评级。

风险提示：

乙肝临床治愈的推广不达预期风险；核苷酸类似物价格下降带来干扰素用药比例下降风险；医保降价压力风险；新疗法新药物出现的风险；限售股解禁风险。

【个股230127国金证券_家联科技】塑料制品龙头，可降解赛道优质掘金者

家联科技(301193)

公司简介：

塑料制品领军企业，出口为基，内销&可降解蓄势待发。公司以塑料餐饮具为基，外销收入占比超80%，18-21年营收复合增速9.2%，预计2022年实现归母净利润1.68~1.92亿元，同比增长135.96%~169.67%。

投资逻辑：

可降解前瞻布局：PLA&纸浆模塑制品双箭齐发，期待家得宝提效放量。2021/2022M1~M10，国内可降解制品出口额同比+10.1%/+16.6%，成长优势突出，公司充分利用与海外大客户在传统塑料领域合作的先发优势，从PLA可降解、纸浆模塑两条线进行可降解产品布局，22年5月收购浙江家得宝（收购对价1.65亿元，持股75%，6月并表），21/22E营收1.3/1.4亿元，预测23/24纸浆模塑收入同比+40%/+30%。

传统塑料制品：收购美国公司开拓家居用品、补充客户资源，顺应产业趋势进入新式茶饮供应链驱动成长。内销：凭借优质产品力、成本领先优势，顺利进入喜茶等新式茶饮供应链，3Q22起进入放量期。外销：22年8月收购美国家居用品公司SumterEasyHome（收购对价3.6亿元，持股66.7%，11月并表，21/22E营收862/1000万元），产品开拓至衣架、智能家居用品等，有望补齐过去此板块客户资源薄弱的短板。

卡位塑料餐饮具，绑定一线商超&餐饮客户，智能化改造优化人工、制造成本。深度绑定宜家、美国连锁餐饮的主要采购商TeamThree、必胜等大客户，2021年前五大客户占比49.5%。短期原料价格进入下行周期，石油衍生物PP、PS价格22年内较高点下滑17.80%/14.08%，预计23年毛利率同比+1.5~2.5pct。

22年12月发布可转债预案，拟募集资金7.5亿元，用于10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目投产，有望夯实可降解产品矩阵。