提示：本文为贵州茅台2021年年度报告学习记录。

作为非专业人士，看财务类书籍深感枯燥无味，于是偷懒在网上找了一些财务类的视频公开课。眼皮快要抬不起来的时候，听到张新民老师说“你不要晕，这个数字就是钱，你见钱能不眼开吗？” 顿觉醍醐灌顶，头也不晕了，眼也不花了，看财报也不困了……与君共勉。

言归正传，既然君子爱财，就来瞧瞧这大A股最能赚钱的公司，究竟是怎么把钱赚的。

Part1公司简介和主要财务指标

本小节主要内容：

1，年度主要财务指标

2，季度主要财务指标

主要年度财务指标

笔者统计了贵州茅台近10年的营业收入和归母净利润数据，如下：

据此可以发现，贵州茅台保持近10年营收和归母净利润均为正增长，增速经历近几个轮回。10年间营收增长5.77倍，归母净利润增长6倍。

问题是，未来茅台的增长是否可持续？

这也是投资茅台的人最关心的问题之一，也是下文将要分析的主要问题之一。

分季度主要财务数据

年报第6页展示了贵州茅台季度财务数据，贵州茅台从2015年开始在年报中披露季度财务数据，笔者据此整理了近几年茅台的季度营收数据。

可以看出对于茅台而言，四季度通常为旺季，当季营收通常占全年的29%左右；二季度为传统淡季，营收通常占全年21%左右。即使在过去两年的疫情状态下，这种格局依然保持稳定。

了解公司各个季度营收的大致规律，正常情况下就可以在季报出来的情况下，提前预估全年业绩大致范围。

Part2管理层讨论与分析

2021 年，公司聚焦集团公司“双翻番、双巩固、双打造”目标。

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“双翻番、双巩固、双打造”，其详细内容指茅台集团的十四五规划“双翻番、双巩固、双打造”：集团基酒产量翻一番，在十四五期间到21万吨；营收翻一番，从1000亿元到2000亿元；利税翻一番到1800亿元；巩固中国白酒头部企业地位。巩固世界蒸馏酒第一品牌地位；打造成为中国500强第一方阵企业和省内首家世界500强企业。

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1行业格局和趋势

根据国家统计局数据，2021 年全国规模以上白酒企业：

完成酿酒总产量 715.63 万千升，同比微降 0.59%；

实现销售收入 6033.48 亿元，同比增长 18.6%；

实现利润总额 1701.94 亿元，同比增长 32.95%。

规模以上白酒企业整体情况

笔者统计过去7年白酒行业产量数据如下所示：

过去几年，规模以上白酒企业呈现出数量和产量同步下降趋势，规模以上白酒企业数量从2015年的1563家，到2021年的965家，降幅超过1/3，产量更是下降超四成。

同时，在产量萎缩的情况下，白酒行业营收格局整体稳定，营业利润逐年提升，行业利润率稳中向好。

2经营计划

一是营业总收入较上年度增长 15%左右;

二是完成基本建设投资 69.69 亿元。

根据历史业绩完成情况，过去8年仅有一次未完成业绩增长目标，其它年份均是完成目标或者超额完成目标，据此大致推算，2022年茅台营收将超过1221亿元。

结合2022年12月30日茅台发布年度业绩预告：经公司初步核算，2022年度，预计实现营业总收入1272亿元左右（其中茅台酒营业收入1077亿元左右，系列酒营业收入157亿元左右），同比增长16.20%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润626亿元左右，同比增长19.33%左右。

2021年白酒营收首次超过千亿，2022年茅台酒营收过千亿。好的企业没有时不时的地雷，业绩只有符合预期和超预期。

Part3主营业务分析

主要内容

1，营业总收入的构成

2，从销售端到生产端，多角度理解业务

3，结合利润表，浅析从营收到净利润的过程

3营业总收入的构成

2021年营业总收入1094.6亿：

其中利息收入32.74亿，这部分是茅台财务公司的利息收入。（茅台财务公司2021年实现利息收入32.74亿元，净利润12.04亿元，其中归母净利润12.04*51%=6.14亿）；

营业收入1061.9亿元。这其中又包含了主营业务收入1060.6亿及其它业务收入1.3亿（其它业务主要为茅台大酒店收入）。

主营业务收入1060.6亿元，包含茅台酒营收934.6亿元，系列酒营收125.9亿元；

4销售端

系列酒的高增长

从2017年至2021年，系列酒销量稳定在30000吨附近，营收却从58 亿元稳步增长到126 亿元，实现翻倍有余，可见系列酒营收的稳步增长主要靠不断提价，且提价未对销量造成负面影响。

公司自2015年提出茅台酒和系列酒“双轮驱动”以来，系列酒营收增长超过十倍，占酒类营收比例从3.4%提升到11.9%。

2021年系列酒营收体量仅次于上市白酒企业古井贡酒132.7亿元，在上市酒企中排名第七。

直销高增长，带动毛利率提升

茅台的销售模式为：直销和批发代。

直销渠道指自营渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。

2021年公司白酒销量66439吨，比上一年度增加2380吨，其中直销渠道量的增长1804吨，量增46%，营收增幅81%。

直销部分毛利率高达96.12%，直销的量增直接带动整体毛利率提升，目前直销部分营收占比仅22.6%，未来如果能够提升直销部分的销售占比，将直接提升茅台整体毛利率和净利润。

对比批发代理90.3%的毛利率，虽然只有几个点的毛利率差异，但对于高毛利率的白酒来说，实际代表的是数倍的价格差异。

例如：10元营业成本，售价100元，毛利率90%，售价200元，则毛利率95%，虽然只有5%的毛利率差异，确实2倍的售价；

可以看到，自2018年53度飞天茅台出厂价由819元/瓶 调整到 969元/瓶 以上，已经有近5年没有上调出厂价。截止2021年末，直销与批发代理价差持续拉大。

财报显示，前五名客户销售额 149.8亿元，占年度销售总额 14.13%；剔除集团营销公司的52.4亿元，其余四大经销商销售额97.6亿元，以目前茅台969元一瓶的出厂价，2700～3000元的市场价来看，就是接近200亿元的利润空间。

拓展海外市场道阻且长

对于海外市场前景广阔的言论，不说毫无可能（毕竟在物理上并不是毫无可能），起码是希望渺茫。

首先，对于现阶段的贵州茅台，目前国外营收基数还太低，指望国外市场带动一个千亿营收的企业实现营收和净利润的增长，这大概类似于你有一套上海市区价值几千万的豪宅和一套在鹤岗价值5万的商品房，你指望鹤岗的房价上涨带动你的财富实现大幅增值一样吧。

根据国家统计局数据，2021年中国白酒出口1.60万千升，仅占2021年白酒产量的0.22%。即使五粮液早就喊出“世界的五粮液”的口号，也只能证明口号归口号，中国白酒开拓海外市场还是非常艰难的。

其次，过去五六年，贵州茅台整体营收每年都实现超过10%的增长率，而同期国外市场营收和销量基本停滞不前。

在贵州茅台2015年年报里，管理层提到：

“我们也谨慎乐观地看到，我国白酒产量约占世界烈性酒产量的 38%左右，但国际市场份额不到 1%，白酒国际化具有较大的发展空间。”

之后几年国内市场快速复苏，至于国际化，似乎还停留在“较大的发展空间”。

说完销售端，再来看看生产端的情况。

5生产端：基酒生产情况

实际产能VS设计产能

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根据年报披露，实际产能往往是大于设计产能的。 这是因为设计的时候，估算的产能比较保守，实际生产中的产量和气候、技术、原料等多种因素有关，会有波动。

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茅台酒基酒产能

2022年12月15日公司发公告说，公司将投资约155.16亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，项目建设周期为48个月。本项目建设地点位于茅台镇太平村和中华村，规划建设制酒厂房68栋、制曲厂房10栋、酒库69栋及其相关配套设施，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨，后续公司将根据市场情况和公司实际具体安排投产进度。

按照公告，建成后新增的1.98万吨/年的实际产能，项目分4年完成，每年可新增5000吨左右基酒产量。2023年投入建设，2024年及以后每年新增5000吨基酒产能，2027年茅台酒基酒产量将达到7.6万吨左右.

系列酒基酒产能

已有产能情况

31,660 吨系列酒基酒设计产能中，由于系列酒的生产工艺特点，6,400 吨系列酒基酒设计产能在 2021 年 11 月投产，实际产能将在 2022 年释放。

也就是目前系列酒基酒产量 28249 吨是建立在 25260 吨设计产能之上的，据此可以大致推测2022年系列酒的产量将达到 35000 吨左右。

根据系列酒生产工艺特点，基酒需要存储2年，新增6400 吨系列酒设计产能将体现在2024年的可销售商品酒中。也就是说，2022、2023年系列酒可售商品酒基于2020、2021年的产量，不会有大幅提升。

在建产能情况

2018年9月28日茅台董事会决议：公司决定投资建设3 万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目，项目总投资估算不超过 83.84 亿元，项目总建设周期为 3 年。也就是原本到计划是在2021年内完工。

根据2021年年报显示，2021年末的实际项目累计投资进度不到一半。

如果2022年项目能够顺利完工，届时2023年系列酒基酒产量将达到5.7万吨左右，将在2025年实现系列酒放量。

（30000 + 21245）* 28249 / 25216 = 57409万吨

2022年1月26日，茅台公司发布公告，拟实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目。项目计划投资41.1亿元，建设周期24个月。建成后可形成系列酒制酒产能约1.2万吨、制曲产能约2.94万吨、贮酒能力约3.6万吨。

如果项目能够按照顺利完工，2024年端午投入生产，则届时系列酒基酒产量将达到7万吨左右。

Part4浅析利润表：从营收到净利润

2021年，茅台总营收1094.64亿元，净利润557.21亿，净利润率50.9%。

6成本&费用分析

对比头部几家上市白酒企业，贵州茅台超过90%的毛利率明显区别于其它酒企。 在销售和管理两项费用上，茅台两项费用合计10.53%，也明显优于其它各家酒企。

更高的毛利率，更低的费用水平，两个字“优秀！”

7税项

税金及附加153亿元，所得税188亿元，两项合计331亿元，占营业总收入的31.16%。

另外还有没有体现在利润表内的增值税127亿元，累计各项税额458亿元，税务局才是最大的股东吧？

增值税计算方法：城市维护建设税/7% - 消费税 = 17.34 / 7% - 120.6 = 127.2亿元

所得税

所得税按照营业利润的25%计算，40%归地方政府，60%归中央政府。

税金及附加

主要包含：消费税、城建税、教育费附加、地方教育费附加几个税种，还有点其他可以忽略的小项目。

除消费税外，其它三项均为流转税，税基是消费税+增值税，所以其它三项税的金额计算方式为：（消费税+增值税）* （7%+3%+2%）；

消费税

消费税是1994年开设的新税种，全部税款归中央政府所有。目前主力税源是烟、酒、汽油和汽车四大类，其他产品占比很小。其中香烟在批发环节征收，汽车在零售环节征收，酒和油在生产环节征收。

白酒消费税分为两部分，合并征收。一是从价税，目前税率是销售额（不含增值税）的20%，二是从量税，目前为1元/L（或kg）。对高端白酒而言，主要影响是从价税。

由于消费税只对生产厂家征收，所以各家酒厂都搞避税把戏：自设销售公司，然后生产厂用很低的价格卖给销售公司，减少消费税。

后来国税局打了补丁：从2009年8月1日起，如果生产厂卖给销售公司价格低于销售公司对外销售价格的70%，销售额将按照销售公司卖出价格的50%~70%计算，具体是50%还是70%由税务局核定。这意味着消费税=销售公司对外销售价格的10%~14%+从量税。

由于某种不便言说的原因，大部分酒厂都被“酌情”核定为50%下限附近。结果自2017年5月1日起一律按销售公司卖出价格的60%计算。于是目前的消费税=对外销售价格的12%+从量税。

以茅台为例，茅台酒目前出厂价是969元，增值税率13%，那么目前从价消费税是969/113%×60%×20%=102.9元，然后加0.5元/500ml，即每标准瓶含消费税103.4元。

增值税简介

增值税是中国第一大税种，它的 75%归中央政府所有，25%归地方政府所有。

增值税是流转税，无论是否盈利，只要涉及商品生产、批发、零售和进口活动，都要缴纳增值税。简单说，你用 100 元采购原料，经加工后 150 元卖掉。中间的 50 元就是增值额。无论这部分增值额是否足以覆盖其他成本，均不影响税务局按照法定税率对你征收增值税。

增值税是价外税。价外税指公司采购时支付的增值税，不计入成本；销售时手来的增值税，也不计入收入。公司只是义务帮税务局跑腿儿。销售时收到的增值税款（开给别人的增值税票金额），减去自己采购时支出的增税税款（别人开给自己的增值税票金额），剩下的全部交给税务局。

Part5茅台未来增长空间在哪？

8扩产

茅台酒的扩产

茅台酒“十四五”技改建设项目，按照公告，建成后新增的1.98万吨/年的实际产能，项目分4年完成，每年可新增5000吨左右基酒产量。

2023年投入建设，2024年及以后每年新增5000吨基酒产能，2027年茅台酒基酒产量将达到7.6万吨左右，对比2021年5.6万吨的基酒实际产量，还有35.7%的提升空间。

系列酒的扩产

3 万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目，如果2022年项目能够顺利完工，届时2023年系列酒基酒产量将达到5.7万吨左右，将在2025年实现系列酒放量。

2022年1月26日，茅台公司发布公告，拟实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目。项目计划投资41.1亿元，建设周期24个月。建成后可形成系列酒制酒产能约1.2万吨、制曲产能约2.94万吨、贮酒能力约3.6万吨。

如果以上两个系列酒的扩产项目能够按照顺利完工，2024年端午投入生产，则届时系列酒基酒产量将达到7万吨左右。对比2017年系列酒仅2.8万吨的实际产量，提升达150%。

9提价

系列酒近几年受限于产能，基本靠提价实现营收的高增长；

53度普茅自2018年出厂价提到969元/瓶，至今5年未涨价，而市场零售价基本在2700～3000元，涨价不是问题，问题是何时？

10调结构

在销售结构上更多地倾向于利润率更高的直销渠道。

由于目前普茅出厂价和市场零售价的巨大差异，经销商利润空间巨大，直接从经销商户口夺食估计有阻力。鉴于未来茅台酒和系列酒的产能提升，如果能在新增产能上向直销渠道更多倾斜，将对营收和净利润的增长大有裨益。

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我国中等收入群体规模由2013年底的 1.6亿人左右，扩大到2020年的2.7亿人，7时间年增加1.1亿，每年扩大约1600万， 加上其赡养人口，人数将由2013年的2.4亿人增加到2021的近4亿人左右。 随着中等收入群体的扩大，中高端价位的白酒销售规模将进一步扩大，有着良好品牌影响力和优质产能的知名白酒生产公司从产品结构升级中受益。