研报精选230511

目录

• 【行业230511国金证券】基础化工行业中期报告：化工产品景气回落，静待底部反转
• 【行业230511华金证券】半导体行业动态分析：弱复苏预期强化，高技术产品壁垒铸成长护城河
• 【行业230511开源证券】汽车行业2023年中期投资策略：出口加速，汽车产业焕发二次成长
• 【个股230511华安证券_冰轮环境】冷热设备龙头，氢能及CCUS设备加速成长
• 【个股230511天风证券_通行宝】卡位优质场景数据，智慧出行领导者
• 【个股230511东吴证券_卫星化学】C2&C3景气修复，新材料业务成长提速

【行业230511国金证券】基础化工行业中期报告：化工产品景气回落，静待底部反转

行业观点

2022年上半年化工行业维持高景气状态，下半年起景气回落；2022年下半年在国内疫情反复、海外加息等因素影响下，化工板块盈利回落明显。2022年申万化工行业整体实现营业收入6.97万亿元，同比增长20.2%；归母净利润3125亿元，同比下滑12.4%，其中下半年实现营业收入3.50万亿元，环比上半年增长1.2%，实现归母净利润908亿元，环比上半年下降59.0%。

2023年一季度化工需求缓慢复苏，盈利较22年四季度有所恢复。2023年1季度申万化工行业整体实现营业收入1.64万亿元，同比增长0.5%，环比下滑6.8%；归母净利润592亿元，同比下滑44.0%，环比增长97.5%。

从各细分子行业来看，2022年收入和利润增速较高的行业有钾肥、农药、民爆用品、氟化工等行业，2023年一季度表现较好的有民爆用品、轮胎、日用化学产品等。表现较好的行业如钾肥、农药等主要由于22年上半年价格大幅上行，但随着下半年价格回落，到23年一季度以上行业出现业绩下滑，而在22年上半年受制于海运费高企的轮胎行业则随着下半年海运费大幅下跌以及国内逐步走出疫情影响，成为23年一季度修复较为明显的行业。

从股价表现来看，2022年农药、润滑油、民爆、天然气等行业表现较好，农药需求偏刚性，22年供给因为多重突发因素相对受限，在供需错配下产品价格上行使得利润空间，22年上半年能源价格处于上行区间，俄乌冲突加剧了天然气供应危机，给国内能源企业带来了出口机遇，相应标的盈利大幅向上，而到了下半年，以石油为代表的大宗资源品价格下跌，原油下游的润滑油产品原料压力减轻，加之海内外客户开拓，瑞丰新材迎来机遇；23Q1在AI机遇的加持下，涉及光刻胶、湿电子化学品、光模块等与TMT相关的化工标的迎来主题性行情，而利润方面，海运费下降，国内需求修复的轮胎板块盈利表现相对较优。

龙头企业22年下半年普遍承压，23年一季度环比均有改善，轮胎板块复苏明显。受到22年下半年化工产品价格下跌的影响，龙头企业下半年业绩均出现不同程度的下滑，万华、华鲁、扬农、龙佰四家企业22年下半年的归母净利润环比上半年分别下滑了44%、61%、82%、49%，毛利率下滑了4.1%、14.8%、5.4%、9.9%，而轮胎板块在22年持续经历了二季度的困境反转和下半年的需求扰动后，整体业绩有所改善，22年下半年归母净利润环比增长63%，毛利率上升1.6%。进入2023年一季度，大部分化工品价格底部企稳，国内经历疫后需求复苏，龙头公司业绩改善明显，上述五家企业23年一季度归母净利润分别环比上涨54%、4%、384%、135%、183%，毛利率环比上涨1.5%、1.5%、4.5%、3.8%、2.4%。

投资建议

当下宏观有两个大的背景，一是弱复苏+去库，二是流动性宽裕，这两个大的背景决定了行情偏主题以及板块轮动快，同时基础化工板块基本面的承压也使得板块在一季度跑赢沪深300指数。往后看，随着库存的逐步去化以及海外经济状态的逐步明晰，我们认为部分标的可能会迎来较佳的布局时点。投资方面，建议重点关注以下几个方向：一是即将迎来拐点的新材料标的，比如：东材科技；二是价格风险即将出清的周期成长标的，比如：远兴能源。

风险提示

疫情影响国内外需求下滑、原油价格剧烈波动、贸易政策影响产业布局。

【行业230511华金证券】半导体行业动态分析：弱复苏预期强化，高技术产品壁垒铸成长护城河

A股超半数公司2022年营收同比增长，一季度营收增长公司超三成。截至2023年5月8日，A股半导体上市公司共137家（根据Wind分类，扩充3家EDA厂商），其中86家公司2022年营业收入较上年同期有所增长，占比为62.77%；从细分领域看半导体设备、半导体材料、EDA软件、数字芯片设计、模拟芯片设计、集成电路制造、集成电路封测、分立器件等领域2022年营业收入较上年同期有所增长公司数目分别为16/11/3/21/13/3/6/13，占各领域公司总数比例为100.00%/64.71%/100.00%/55.26%/44.83%/75.00%/50.00%/72.22%。2023年第一季度47家上市公司营业收入较上年同期有所增长，占比为34.31%；从细分领域分析，半导体设备、半导体材料、EDA软件、数字芯片设计、模拟芯片设计、集成电路制造、集成电路封测、分立器件等领域2023Q1营业收入较上年同期有所增长公司数目分别为9/7/3/12/5/1/3/7，占各领域公司综述比例为56.25%/41.18%/100.00%/31.58%/17.24%/25.00%/25.00%/38.89%。综上所述，2022年半导体设备及EDA软件所有上市公司实现全年增长；2023Q1仅EDA软件所有上市公司实现较上年同期有所增长。

功率半导体：英飞凌全年营收破百亿欧元，意法半导体营收再创新高。2022财年英飞凌汽车与工业控制细分市场收入显著提高，汽车业务与电源及传感器业务构成，占比分别为45%、29%。2022年全年意法半导体营收合计161.28亿美元，同比上升26.39%，其中汽车与分立器件为主要营收贡献者，占总营收比例为43%。国内15家功率半导体厂商中，2022年仅银河微电、华微电子及派瑞股份全年营收较去年同期有所下降，2023Q1半数厂商营收较去年同期上升。汽车电子与工业控制有望为2023年主要增长领域，2035年功率半导体规模有望接近7,000亿（富士经济）。

存储：2022年海外半导体龙头营收增速放缓，2023Q1出现明显下降。2023Q1SK海力士营收264.58亿人民币，同比下降58.14%。2023财年H1美光营业收入为77.78亿美元，同比下降49.73%。2021年国内存储厂商业绩达到相对顶点，2022年国内存储增速呈下降趋势。2022年东芯股份、佰维存储、江波龙、兆易创新营收分别为11.46/28.92/83.3/48.26亿元，同比增长分别为1.03%/18.67%/-14.55%/-11.47%。2023年DRAM位需求预计增长5%以上，NAND位需求预计增长10%以上（美光、SK海力士）。

射频：海外龙头业绩再创新高，思佳讯营收增速放缓。2022财年博通营业收入有较大幅度增长，营业收入为332.03亿美元，同比增长20.96%；2023财年第一季度公司营收89.15亿美元，同比增长15.69%。思佳讯2022全年营业收入明显放缓，2023Q1业绩出现下滑，其2022全年营收为53.05亿美元，同比增长3.84%；2023Q1营业收入为11.53亿美元，同比下降13.69%。下游智能手机市场消费需求疲软，短期内对国内射频公司经营业绩造成一定压力。2022年卓胜微营业收入为36.77亿元，同比下降20.63%；2022年唯捷创芯营业收入为22.88亿元，同比下降34.79%。消费电子回暖将带动射频市场规模增长，2025年全球移动射频前端市场规模有望达到254亿美元（Yole）。

模拟：海外龙头业绩增速下滑，汽车电子为主要收入贡献市场。2023Q1德州仪器营收43.79亿美元，同比下降10.72%，主要是除汽车电子，其余终端疲软所致，二季度预计依旧处于去库存阶段。2023财年第一季度ADI营业收入为32.50亿美元，同比增长21.09%，其中工业与汽车为主要营收领域，占总营收比例分别为52.01%及22.10%。汽车电动化、智能化使得单车对电源管理芯片和信号链芯片需求量大幅增长，全球模拟芯片有望突破千亿美元（Frost&Sullivan）。

CPU&GPU：英伟达及AMD业绩增速放缓，数据中心及汽车领域有望为2023年增长点。2023财年英伟达营业收入为269.74亿美元，同比增长0.22%，其中数据中心及汽车业务增长迅速，较去年同期增长分别为41.38%及59.54%。22022年AMD实现营收236.01亿美元，同比增长43.61%，增速下降24.72pcts。随着ChatGPT热潮席卷全球、AIGC持续快速发展背景下，大量企业和机构投入类似ChatGPT乃至功能更强大模型研发，将带动CPU&GPU市场需求。

晶圆代工：台积电龙头地位稳固，联电、中芯国际产能利用率出现下滑。台积电2022年营业收入为5,096.02亿元，同比增长42.44%，2023Q1台积电营收1,144.93亿元，同比增长仅3.58%。联电自2022年第四季度起，产能利用率出现下滑，2022Q4产能利用率为90%，第四季度平均每月生产84.8万片晶圆（8寸等效）。中芯国际自2022年第一季度起，产能利用率出现下滑，2022Q4产能利用率下滑至79.50%，第四季度平均每月生产71.4万片晶圆（8寸等效）。

封测：2022年封测领域公司业绩再创新高，先进封装有望成为新增长引擎。日月光封测业务2022年营收为837.77亿元，同比增长11.16%；2023年第一季度营业收入为165.04亿元，同比下降12.74%。安靠2022年营收为490.79亿元，同比增长15.52%；2023年第一季度营业收入为101.87亿元，同比下降8.33%。先进封装的出现，使业界看到通过封装技术推动芯片高密度集成、性能提升、体积微型化和成本下降巨大潜力，2026年先进封装市场规模有望达到475亿美元（Yole）。

2023第二季度中，功率、模拟龙头公司指引明显高于去年同期。考虑到半导体领域各龙头垄断地位，根据各细分领域龙头业绩指引可得出相应领域市场景气度。根据指引，功率半导体、模拟市场有望超去年同期：功率半导体领域中，英飞凌表明2023财年其营收在159-165亿欧元之间，2023财年第三季度营收预计为40亿欧元，皆高于去年同期；意法半导体营收预计为42.8亿美元，较去年同期有所上升。模拟领域中，德州仪器2023Q2营收预计在41.7-45.3亿美元之间，2023财年第二季度ADI营收31-33亿美元之间，较去年同期皆有所上升。

投资建议：建议关注科研创新能力突出，产品性能出色，供应链管控能力强的各半导体板块龙头企业

风险提示：下游需求复苏低于预期；去库存效果低于预期；系统性风险

【行业230511开源证券】汽车行业2023年中期投资策略：出口加速，汽车产业焕发二次成长

1.汽车出海步入快车道，自主品牌表现亮眼

（1）乘用车：2021年来，中国乘用车出口快速增长，且上汽、奇瑞占据领先地位；新能源乘用车出口亦高速增长，目前特斯拉中国份额领先，比亚迪等自主品牌出口提速。分地域看，整车出口以亚洲、欧洲为主，新能源出口加速下，出口结构逐步向较发达国家倾斜。（2）卡车：2021年来，我国卡车出口加速，俄罗斯、墨西哥等地为主要出口国，新能源卡车出口渗透率亦有所提升。

（3）客车：受“一带一路”等政策等影响，我国客车出口回暖，且新能源客车出口占比不断提升。

2.强产品力+完善产业链+渠道等创新助力汽车产业出海

整车方面，领先的电动、智能水平及优秀造车品质+渠道、营销等模式创新+完善的汽车产业链体系下，我国新能源乘用车整车出口具备较强竞争优势；零部件方面，较强的产品性能+完善的工艺战略布局+较全面的解决方案助力我国汽车零部件高质量出海。

3.主机厂加速海外渠道布局，销售潜力有待释放

比亚迪主要通过携手当地知名经销商加速布局海外乘用车渠道，覆盖地区较为广泛；新势力多采用直营/直营+授权模式布局海外渠道，中高端新势力以欧洲为主，哪吒汽车则进军东南亚及南亚市场；其他传统自主品海外渠道布局已相对较完善，后续有望持续扩大市场覆盖范围。

4.汽车产业链全球化，出海建厂加速全球份额的提升

整车厂方面，比亚迪、长城等自主品牌、哪吒等新势力均加速出海建厂，有望抢占老牌车企全球份额；零部件方面，拓普集团、爱柯迪等零部件龙头出海建厂亦提速。

5.零部件厂商海外建厂在资金、设备、人力等方面有别于海外并购

海外建厂通常新设全新管理团队及工厂，且海外建厂相比海外并购在管理制度、协同发展等方面更为灵活。

6.风险提示：宏观经济恢复不及预期、海内外汽车需求不及预期、疫情反复影响。

【个股230511华安证券_冰轮环境】冷热设备龙头，氢能及CCUS设备加速成长

冰轮环境(000811)

主要观点：

冷链行业景气度向好， 公司制冷技术优势明显

重磅支持政策相继落地，“十四五”期间冷链物流迎重大发展。随着国家骨干冷链物流基地和产地销地冷链设施建设的稳步推进，以及冷链装备水平的显著提升，行业规模与需求量增长趋势明显，未来有望持续。 公司第一大业务目前为工商制冷， 2022 年营收占比高达 62%。 公司技术研发实力较强，可提供-271℃ --200℃ 温度区间、 0Mpa--90Mpa 压力范围的产品及服务。 除此之外， 公司在国内率先进行自然工质 CO2 的应用开发，引领行业制冷系统发展。 同时， 公司紧跟时代发展趋势，积极参与数字化与智能化转型，持续保持自身在制冷行业的竞争实力。

顿汉布什在中央空调行业优势明显，华源泰盟专注节能制热领域

中央空调领域， 2022 年工业项目市场发展稳健，为中央空调市场的重要支撑。 中央空调市场种类丰富， 其中，离心机组及螺杆机组主要用于以新能源、芯片、锂电、光伏、制药等代表的工业项目及数据中心。子公司顿汉布什专注中高端产品研发，品牌得到市场高度认可， 2022 年顿汉布什取得了水冷螺杆机市场 TOP2、风冷螺杆机市场 TOP4、离心机外资品牌 TOP5的成绩。 我们认为，未来随着数据中心和核电领域的加速发展， 公司中央空调产品有望充分受益。 节能制热领域， 华源泰盟产学研一体化，“8 大核心技术”+“8 大核心产品” 共筑核心竞争力。 产品被广泛应用于热电企业和城市大规模集中供热改造项目，优势明显。

氢能装备涵盖产业链多领域，碳捕集设备广泛应用于 CCUS 项目建设

氢能装备方面， 公司压缩机技术实力雄厚，氢能产品涵盖产业链较多领域。氢液化领域新型高效氦气螺杆压缩机、 气输送压缩机、燃料电池空气压缩机、燃料电池氢气循环泵、高压加氢压缩机等氢能装备主要性能指标均达到国际先进水平。 碳捕集设备方面， 双碳目标迫在眉睫，碳捕集行业也成为重点支持产业。公司已具备该领域最核心的设备的研发和制造技术，且产品应用在多 CCUS 项目中，已经得到市场验证及高度认可。向未来看， 氢能与碳捕集设备有望成为公司新成长极。

投资建议

我们预计公司 2023-2025 年分别实现营收 80.3/99.5/117.6 亿元；预计实现归母净利润 6.3/8.4/10.8 亿元，总股本对应的 EPS 为 0.84/1.12/1.45元，以当前股价对应的 PE 为 18/13/10 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1）市场波动风险； 2）原材料价格波动风险； 3）汇率风险； 4） 应收账款回收风险； 5）核心技术人员流失。

【个股230511天风证券_通行宝】卡位优质场景数据，智慧出行领导者

通行宝(301339)

1、江苏交控控股，三大智慧交通业务布局

公司是全国领先的为高速公路、干线公路以及城市交通等提供智慧交通平台化解决方案的供应商，以ETC电子收费业务为基石，开拓了智慧交通运营管理系统、智慧交通衍生业务。除2019年ETC推广政策影响业绩大幅增长外，公司业绩整体稳健增长2022年公司营收5.97亿元，归母净利润1.51亿元，智慧交通电子收费业务是公司主要收入来源，智慧交通运营管理系统业务成为第二增长极。江苏交控为公司控股股东，江苏国资委为公司实际控制人，直接+间接控制公司70.5%的股权，2022年公司来自江苏交控收入占比46.66%。

2、高速出行回暖，有望带动ETC业务收入增长

公司的电子收费服务在江苏具有垄断地位，在全国具备领先优势，截至2022年末，公司ETC用户数达到2215万个，覆盖全国31个省份，2022年新增ETC用户128万个，占全国新增ETC用户1370万个的9.3%。电子收费服务的收入主要是从运营管理单位向车主收费中收取服务费，费率较为稳定（主要为高速公路0.35%，停车场0.3%-0.6%）。我们认为，随着2023年经济复苏，高速公路车流量有望恢复增长，公司电子收费业务营收有望重新进入增长通道。

3、卡位优质交通数据，智慧交通运营业务有望迎来高速发展

数据要素是新时代重要生产要素，数据价值发挥依赖于数据流通，我们认为数据交易所与公共数据流通体系建设是数据要素两大重要抓手。公司在交通行业深耕多年，借助自身ETC发行和收费方面的积累，掌握了大量数据，同时公司近年大力开展云业务，通过云平台积累了大量交通数据。公司积极探索交通数据应用，智慧交通衍生业务借助依托ETC用户数量及数据体量优势，以“ETC+”为内核开展生态场景搭建，例如供应链协同业务已经借助ETC数据对外服务。2022年公司智慧交通衍生业务营收约1414万元，我们认为随着数据要素市场化建设推进，智慧交通运营业务有望迎来高速发展。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.61/11.87/15.51亿元，归母净利润分别为2.60/3.52/4.62亿元，由于公司在交通领域深耕多年，具有核心卡位优势，参考可比公司给予公司2023年50xPE，2023年目标市值为130亿元，目标价为31.9元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：数据要素市场政策不及预期的风险；疫情反复和宏观经济变动的风险；智慧交通衍生业务发展不及预期的风险；政策变化以及行业竞争加剧风险；预测假设具有一定主观性。

【个股230511东吴证券_卫星化学】C2&C3景气修复，新材料业务成长提速

卫星化学(002648)

投资要点

C2 产业链护城河深厚，看好乙烷价格中枢下移。 我们认为公司 C2 业务的护城河主要体现在三个方面： 1）乙烷裂解的成本优势。 从历史数据复盘来看，乙烷裂解制长期处于成本曲线的最左侧，近期随着乙烷价格回落，乙烷裂解成本优势再度放大； 2）充足的原材料供应。 美国天然气产量高增带动乙烷供应增长，而需求端同时面临内需不足+出口受限，在此背景下，乙烷价格有望长期维持低位； 3）难以复制的供应链体系。 乙烷裂解项目对于原料获取和物流保障能力要求极强，公司自有供应链体系在业内极具稀缺性，后来者难以形成追赶。

C3 产业链差异化布局，看好丙烯酸景气改善。 PDH 产能高增长，下游产业链配套是盈利关键。 除了常规的PDH-PP路线外，公司重点打造百万吨级的“PDH-丙烯酸-SAP/丙烯酸酯-高分子乳液”产业链，并配套建设 80 万吨 PDH-丁辛醇项目， 持续提升丙烯酸产业链竞争优势。2022H2 以来，受下游涂料、 胶粘剂需求下滑影响，丙烯酸产业链景气回落，目前处于历史底部，未来随着地产复苏以及快递物流需求恢复，丙烯酸价差存在较大修复空间。中长期看，丙烯酸新增产能有限，而终端需求稳步增长，供需格局有望持续改善。

产能释放叠加景气回升， 23年有望进入业绩修复通道。 23-24年是投产大年，大量项目落地贡献业绩。其中新材料项目一期、 25 万吨双氧水、 18 万吨丙烯酸及 36 万吨丙烯酸酯预计将于 23 年投产， C2 项目二阶段也将贡献完整业绩；此外， 80 万吨丁辛醇、 20 万吨精丙烯酸、 15万吨丙烯酸酯技改及 26万吨高分子乳液预计将于 24年投产。随着上述项目落地，叠加 C2/C3 产业链景气回升，公司业绩弹性值得期待。

POE、 EAA 等产品多点开花，新材料布局未来可期。 公司依托 C2/C3原料平台，加速下游 POE、 EAA、 PS、聚醚、电池级碳酸酯、电子级双氧水等新材料布局。其中千吨级α -烯烃中试线已建成中交， 性能对标海外样品， 未来将建设 10 万吨/年α -烯烃及配套 POE 项目；此外，公司与 SKGC 共建亚洲首套 4 万吨/年 EAA 装置，并新增 5 万吨/年二期规划，有望率先实现 EAA 国产化突破。

盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为44/62/75亿元，按 2023年 5月 10日收盘价计算，对应 PE为 10.9/7.8/6.4倍。公司新材料项目有序推进， C2/C3产业链景气回升，看好短期业绩弹性和长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示： 项目投产进度推迟， 需求复苏弱于预期，原材料价格剧烈波动， 地缘风险持续演化

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